信托基金|财富传承管理|家族办公室

家族财富管理

信托业新时代来临

监管层引入更多玩家后，正在洗牌的中国资产管理市场正迫使信托企业不得不打起精神为名誉而战。

过去的一年的金融行业中，似乎没有哪个领域比信托业更能感受到寒意。

一方面是来自市场的舆论压力，[成都注册香港公司服务]去年底，联盛能源300亿元负债事件将吉林信托拉入了兑付漩涡，进而引发了投资者对整个信托行业兑付能力的质疑。

另一方面，则是监管机构的不断松绑，2012年3季度以来，证监会、保监会针对资产管理市场密集出台了一系列“新政”，旨在给其他金融同业资产管理业务放松管制，而这无疑为整个信托行业带来了“搅局者”。

如今，在大多数行内人看来，“泛资产管理时代”这只悬在头上的靴子真正落下来了。

诸侯分立

事实上，所谓的“泛资产管理”并不难理解，仅仅是指其他资产管理机构可以更多地以信托公司经营信托业务的方式，开展与信托公司同质化的资产管理业务。

最为常见的就是基金管理公司的资产管理业务。基金管理公司的传统业务是经营公募证券投资基金的发起和管理。

2007年11月，证监会颁布了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》并于2010年进行了修订，开始允许基金管理公司从事“一对一”和“一对多”的专户理财，但其投资范围仍然限定货币市场和资本市场上标准化金融工具的投资。

2012年9月26日，证监会再次修订并发布了新的《基金管理公司特定客户资产管理业务办法》，10月31日，又配套发布了《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》。这两个规定旨在向基金管理公司全面开放资产管理业务，不仅明确基金管理公司可以针对单一客户和多个客户设立“资产管理计划”，投资于金融市场上的标准化金融工具，而且允许其设立准入门槛仅为2000万元注册资本的子公司，开展“专项资产管理计划”，该计划可投资于未通过证券交易所转让的股权、债权、其他财产权利和中国证券会认可的其他资产。

显然，基金管理公司的“专项资产管理计划”与信托公司的单一信托与集合信托计划的投资范围几乎已经没有区别。

另一大类被准入的企业是保险资产管理公司。保险资产管理公司的传统业务是受托管理保险资金。

然而，2012年10月12日，保监会发布实施了《关于保险资产管理公司有关事项的通知》，推动保险资产管理公司创新发展，拓宽其业务范围。

一是允许保险资产管理公司除受托管理保险资金外，还可以受托管理养老金、企业年金、住房公积金等机构资金和合格投资者的资金；二是允许保险资产管理公司作为受托人，可以设立资产管理产品，为了受益人利益或者特定目的，开展资产管理业务；三是保险资产管理公司符合条件的，可以向有关金融管理部门申请，开展公募性质的资产管理业务；四是保险资产管理公司可以按照有关规定设立子公司，开展专项资产管理业务。

上述规定，使保险资产管理公司的业务范围与信托公司的业务范围已无实质区别。

证券公司的资产管理业务也在2012年10月获得了证监会的放松管制，按证监会发布实施的新《证券公司客户资产管理业务管理办法》及配套的《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》。

对于集合资产管理计划，区分针对普通投资者的“大集合”和针对高端投资者的“小集合”，适度扩大资产管理的投资范围和运用方式，但总体上还被限定在金融市场上的各类标准化和非标准化的金融产品上；而对于为单一客户的定向资产管理业务，则完全放开其投资范围，允许投资者与证券公司自愿协商，由合同自行约定，这与信托公司单一信托的投资范围几乎已经没有区别；至于针对客户特定目的而开展的专项资产管理业务（主要是企业资产证券化业务），则允许设立综合性的集合资产管理计划，这与信托公司的资产支持信托业务已经没有本质区别。

此外，证监会在2012年9月颁布的《期货公司资产管理业务试点办法》中，首次允许期货公司参与资产管理市场，从事资产管理业务。

允许期货公司可以接受单一客户或者多个客户的书面委托，运用客户委托资产进行投资，不过其投资范围被限定在资本市场以及金融衍生市场上的金融工具投资。这与信托公司的证券投资信托业务构成了同质关系。

同时，私募基金管理机构和商业银行也纷纷获得了变相开展信托业务的资格。

2012年12月28日，全国人大常委会对原来的《证券投资基金法》进行了修正，允许私募基金管理机构采取信托型法律结构，非公开募集证券投资基金，实际上赋予了私募基金管理机构在证券投资领域以私募信托业务经营的牌照。据此，非公开募集基金与信托公司的证券投资信托业务已经没有区别。

而在商业银行，过去其理财业务的运用长期被主要限定在货币市场领域，因此，催生了借道信托公司、间接将银行理财资金运用于证券投资、另类投资和非标准化债权投资等领域的“银信理财合作业务”。

2012年下半年开始，银监会开始允许试点商业银行创设标准化的“债权直接融资工具”，并可设立理财资产管理计划，投资于“债权直接融资工具。这无疑会削弱银信理财合作业务和信托公司融资信托业务的市场需求。

内忧外患

“泛资产管理时代”的来临赋予了其他资产管理机构更多与信托公司同质化的业务，使信托业的原有发展轨迹面临严峻挑战：一方面是来自业务，而另一方面则是监管。

尽管上述资产管理“新政”在法律基础、投资者保护、公平竞争等方面，目前仍存在诸多争议，但其在实践层面上的实施已不复逆转。

“泛资产管理时代”的来临，赋予了其他资产管理机构更多与信托公司同质化的业务，使信托公司在传统业务领域面临更加直接、更加激烈的竞争。

不得不承认，信托业的原有发展轨迹，正面临严峻的挑战：一方面是来自自身业务，而另一方面则是监管压力。

近年来，信托业能够获得快速发展的重要支柱就是其“独特的制度安排”。现行制度安排赋予了信托公司管理信托财产时极其灵活的经营方式，集中表现为信托财产的“多方式运用”和信托资产的“跨市场配置”。

信托公司运用信托财产，不仅可以采取存款、同业拆放、贷款、融资租赁、标准化和非标准化资产的买入返售等债权性投资方式，还可以采取股权投资、证券投资、实物投资以及各种财产权利投资等权益性投资方式。

信托公司配置信托资产，不仅可以在金融市场上配置标准化的金融工具和非标准化的金融理财产品，还可以在金融市场之外的实物市场、产业市场上进行形式多样的资产配置。

相比之下，在此轮资产管理“新政”之前，其他金融同业资产管理机构对受托财产的运用方式和配置领域，多少还被限定在特定的市场范围内，比如商业银行的资产管理基本上被局限在货币市场范围之内，证券公司的资产管理被局限在资本市场范围之内，基金管理公司的资产管理主要被局限在资本市场上的公募证券投资基金范围之内，而保险资产管理的资产范围则被严格局限在保险资金的范围之内。从这个意义上说，信托业在分享资产管理市场盛宴之时，确实享受到了制度红利。

然而，在“泛资产管理时代”，信托业所拥有的上述制度红利将被日益削弱。

从新政内容看，就证券公司而言，针对单一客户开展的“定向资产管理业务”，其运用方式和配置领域完全由合同约定，与信托公司的“单一资金信托业务”基本相同；针对企业资产证券化开展的“专项资产管理业务”，允许设立综合性的集合资产管理计划，与信托公司通过受益权分拆转让方式开展的“资产支持信托”基本相同；针对合格投资者开展的“限额特定资产管理计划”（即“小集合”），可以配置证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划和集合资金信托计划（查询信托产品）等，与信托公司的“资金池信托业务”和“TOT信托业务”基本相同。就基金管理公司而言，其通过子公司开展的“专项资产管理计划”，其运用方式与配置领域为股权、债权、其他财产权和证监会认可的其他资产，与信托公司的信托财产运用几乎已经没有区别，称其为“小信托公司”一点也不为过。

就保险资产管理公司而言，允许其作为受托人设立资产管理产品，接受保险资金以外的资金，为受益人或者特定目的开展资产管理业务，无论从形式还是实质，均与信托公司信托业务相同了。

就私募基金管理机构而言，新修订的《证券投资基金法》允许其设立信托型基金，实质上确立了其专项信托公司的法律地位。就商业银行而言，允许其开展对接“债权直接融资工具”的理财资管计划，与信托公司的融资信托业务已经基本相同。

显然，上这些政策的实施都将分化信托公司的现有客户，其拥有的以“多样化运用方式”和“跨市场配置”为特点的传统经营方式，也必将遭到其他资产管理机构的简单模仿和正面竞争，信托公司原有业务模式的“替代效应”和“挤出效应”将日益显现。

在证监会、保监会推出的资产管理“新政”之下，从监管上赋予了其他资产管理机构更加宽松的监管环境，而相比之下信托公司的监管环境则要严格得多。

从业务准入上看。证券公司和基金管理公司的资产管理产品，均采取“事后报备制”，即先开展，后报备。

比如，基金管理公司为单一客户办理的特定资产管理业务，只需要在签订合同的5个工作日内报证监会备案即可；为多个客户办理的特定资产管理业务，只需要在该资产管理计划开始销售后的5个工作日报证监会备案即可。

而证券公司除了专项资产管理计划需要报批外，其集合资产管理计划一律在其设立后5个工作日内向中国证券业协会报备即可。

相比之下，信托公司的集合资金信托计划虽然也实行报备制，但在实际执行层面上常因“窗口指导”和各监管当局的理解而宽严不一，缺乏法规层面上的统一而明确的报备制度。

对投资者的条件上，监管层对信托公司的要求也更为严格。信托公司的集合资金信托计划实行严格的“合格投资者”规定，并且严格将300万以下的合格自然人投资者人数限定在50人以下。

相比之下，证券公司的“大集合资产管理计划”没有人数限制，其投资起点区分“非限定集合资产管理计划”和“限定集合资产管理计划”，分别为5万元和10万元，金额远低于集合资金信托计划；而证券公司的“小集合”即限额特定资产管理计划以及基金管理公司为多个客户办理的集合资产管理计划，虽然采取了与信托计划类似的“合格投资者”规定，即投资起点设定在100万元以上，但300万以下的合格投资者人数只限定为200人以下，比信托计划高出4倍。

而在受益权流动化方面，信托公司仍然不占优势。

基金管理公司的集合资产管理计划份额可以通过证券交易所交易平台进行转让，证券公司的集合资产管理计划份额虽然不允许转让，但为解决巨额赎回、化解流动性风险，证券公司可以以自有资金参与退出。相比之下，信托公司的集合资金信托计划受益权的虽然允许转让，但限制机构所持有的受益权向自然人转让和拆分转让，允许的拆分转让，也不得向自然人转让。

此外，信托公司的信托业务实行严格的净资本管理，而且净资本占用比例较高。

以融资类银信理财合作业务为例，信托公司的风险资本系数高到10.5%，而银行如果借道证券公司的定向资产管理业务开展同类业务，证券公司的风险资本准备基准计算比例仅为2%，连续三年监管评级为A类的公司还可以打4折。至于基金管理公司的资产管理业务则根本就没有实行净资本管理。而按照监管要求，信托公司目前尚不允许设立分支机构，其资产管理子公司的设立也属于严格限制之列。

相反，证券公司本身就拥有证券营业部的渠道和网络优势，还可以设立资产管理子公司，基金管理公司则可以方便设立分支机构，并可以设立资产管理子公司。

毫无疑问，其他资产管理机构拥有的上述监管优势将很快转化为其竞争优势，将信托公司推入相对的竞争劣势。

转型

历经数年市场磨砺的信托公司，此番再次走到了十字路口。能否依赖已有的雄厚市场基础，锻造自己的“独门秘笈”，全看信托公司的内力。

仔细研究本轮资产管理“新政”便不难发现，这些政策一方面赋予其他资产管理机构以更多与信托公司同质化的资产管理业务，使信托公司面临更多的竞争压力，但另一方面也放开了其他资产管理机构投资信托公司信托产品的限制，而这本身就是一个新的发展机遇。

此轮资产管理“新政”以前，放开的只是银行理财产品与信托产品的对接，由此诞生的“银信理财合作业务”使信托业的发展上了一个新台阶。本轮资产管理“新政”，进一步放开了银行之外的资产管理机构对信托产品的配置。

首先是证券公司集合资产管理计划与信托产品的对接，允许其“限额特定资产管理计划”投资于信托公司的集合资金信托计划产品；其次，放开了基金管理公司的专项资产管理计划与信托产品的对接，专项管理计划可以投资于“其他财产权利”，信托产品的受益权当然属于“其他财产权利”的应有范围之内。

再次，允许保险资金与信托产品的对接，保监会《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，允许保险资金投资于净资产在30亿元以上信托公司的集合信托计划产品。而保监会《基础设施债权投资计划管理暂行规定》、《保险资金投资不动产暂行办法》等规定，也为信托公司作为投资管理机构参与规范的保险资金基础设施债权投资和不动产投资提供了可能。

这使得信托公司在未来与其他资产管理机构之间变成了更多的“竞合”关系，如果运用得当，则很可能如当年的银信理财合作业务般推动信托业再上一个发展的新台阶。

虽然其他资产管理机构借监管“新政”获得了类似信托业务的资产管理业务，但由于监管规章并无法突破法律层面上金融业“分业经营、分业管理”的制度安排，使得无论是商业银行还是证券公司、基金管理公司、保险资产管理的资产管理业务，不管其实质上如何扩展，但形式上还不属于真正法律意义上的信托业务，其受托财产也难以具有信托财产的法律地位，因此投资者也难以获得信托制度下的严密保护。

特别是从业务功能层面看，[沈阳注册香港公司服务] 其他资产管理机构由于目前并不能名正言顺地以“信托”名义经营业务，其扩展的只是类似于信托的下层功能即信托财产管理端的“资产管理功能”，并不能延伸到信托的上层功能即信托关系端的“目的功能”。

事实上，信托作为一种财产管理制度，不是一项普通的财产管理制度，不是一项单纯的理财制度，而是一项特殊的财产管理制度，是一项以实现信托目的为中心的财产管理制度。

换言之，信托可以用于理财，但绝不仅限用于理财。一项信托最终具有什么样的功能和价值，完全取决于委托人设定的信托目的，而只要不违法，委托人可以为了各种各样的目的设立信托，而不仅限于为了理财的目的设立信托。

“目的”决定“应用”，信托业务的实际边界由此呈现出极其多样性和灵活性，几乎可以与人类的想象力一样没有限制，信托应用的创新力也正源于此。

目前，信托公司仍然是唯一法定的综合信托经营机构，依托信托的“目的功能”，信托公司可以不断创新信托业务，拓展信托在私人财富管理、企业经营管理、员工利益保障和社会公益等方面的应用，继续创造属于自己的“蓝海”，而这些制度优势显然是目前其他资产管理机构所不具有的。

应当指出的是，目前信托公司的信托产品中，以体现信托财产管理端的“理财产品”为主，体现信托目的端的“服务产品”长期缺位。信托应有的服务功能一直没有转化为巨大的市场份额。

诸如以家族信托为代表的私人财富管理业务和以土地流转信托为代表的新农村建设服务业务等，在制度竞争优势下，这理应成为信托公司应当着重加强开拓的市场领域。

从资产管理业看，在相当长时间内，理财产品仍然是各方角力的主战场。

目前，在理财信托产品中，信托公司一直是以非标准化债权投资为驱动、具有固定收益特点的融资信托产品为主，而以各类权益型性投资组合为驱动、具有浮动收益特点的投资信托产品则较少。

理财信托产品的这种结构难以满足高端客户对不同收益-风险偏好的投资信托产品的需求，削弱了信托产品的竞争力。而且从客观上看，支撑过去信托行业增长的融资信托业务模式，其市场基础已然开始发生变化。

由于金融自由化的改革大幕已经渐次拉开，主流融资环境（银行贷款为主体的间接融资和资本市场为主体的直接融资）势必日益宽松，历史上通过信托融资的优质企业和优质项目将渐次回归银行和资本市场，信托融资市场规模将日益萎缩，而且融资客户资质将逐渐降低，融资微观风险势必加大。

同时，我国经济自去年开始步入了一个调整的下行通道之中，融资信托的宏观风险与过去相比也将放大。上述多种因素综合作用的结果就是：信托公司融资信托业务未来将呈现出需求递减、风险递增、竞争激烈的趋势。

这就意味着信托公司理财产品客观上也必须调整以融资信托为主的结构，而转向投资信托产品的开发上来。

对于融资信托，信托公司的核心能力体现为信用风险管理能力，对于投资信托，真正体现信托公司竞争力的则是核心产品的投资管理能力。

相比其他资产管理机构而言，信托公司目前的投资管理能力不能不说是一个短板。因此，丰富投资信托产品线，锻造核心投资管理能力，乃是信托公司未来竞争取胜的不二法宝。

好在过去的十几年中，信托公司在多样化运用信托财产和跨市场配置信托资产方面已经积累了丰富的经验，并形成了自己成熟的业务模式和管理模式，更锻造了一大批优秀的从业人员。

当其他资产管理机构今天开始介入类似信托的资产管理领域时，其市场、经验、人才、行业成熟度等方面均严重短缺，而这些机构自身的风险监管体系也较信托公司粗放。未来，如果信托行业能够进一步挖掘制度优势，创新信托服务功能，将“先发优势”转化为“品牌优势”，则无疑能够在这个需要精耕细作的时代修成正果。

信托作为一种财产管理制度，不是一项普通的财产管理制度，不是一项单纯的理财制度，而是一项特殊的财产管理制度，是一项以实现信托目的为中心的财产管理制度。换言之，信托可以用于理财，但绝不仅限用于理财。