经济观察报：评论家眼中的信托业“原罪”

2013年，信托行业管理资产总规模一举迈过10万亿元大关，成为我国仅次于银行业的第二大金融行业。信托行业如今的庞大规模，得益于过去几年中社会资产管理需求在我国经济快速发展大背景下的爆发式增长。

正是因为时间短，[在沈阳注册香港公司服务]信托行业资产规模快速发展的背后也隐藏了许多隐患，其中最重要的就是围绕信托的各种法律制度建设的严重缺失。

如周小明在其著作《信托制度：法理与实务》一书中所言，“信托制度的确立，实是对中国财产制度的一种革命性创新，其创新价值如今已日益显现。”在以往信托业实践中，中国信托制度既承继了信托的本源功能，又做了颠覆性创新，实质上发展成为更接近以提供融资为主要目的一种金融机构。

这是信托行业目前的现状，任何有关信托制度的讨论都必须立足于此，同时也要考虑信托的本源和未来真正资产管理的需要。

周小明目前是君泽君律师事务所高级合伙人，曾参与《信托法》起草，担任过信托公司总裁和监管机构信托业高级监管职务，是长期从事信托研究和信托法律实践的多面手。

作为从业者，日常业务中一旦遇到困惑，所能依赖的只有俗称“一法两规”的三部法律法规和一些零散的监管规定，对信托的深层次思考无从谈起。读了周小明的这本著作后，困惑的问题豁然开朗。

通读此书，以近年来沸沸扬扬的信托兑付危机为例，会明白周小明对信托法律关系的详细阐述，能在纷繁嘈杂中把危机事件的来龙去脉，因果关系梳理清楚。

评论家眼中的信托业“原罪”

中诚信托的“诚至金开1号集合信托计划”兑付风险刚刚平息，吉林信托“吉信·松花江(77)号山西福裕能源项目收益权集合资金信托计划”又传出兑付危机。对已迈入10万亿时代的信托业而言，2014年的严冬来得早了点。

在近些年来发生的信托兑付风险事件中，市场上要求信托行业遵从所谓市场规律，打破刚性兑付金身的声音不绝于耳，到了2014年1月前中诚信托兑付风险事件的最后关头更是达到高潮。

例如，财经评论家叶檀撰文称“庞氏骗局式的信托风险早该暴露了”，直接把中国第二大金融行业比作“麦道夫”；谢国忠在发表评论文章称，系统性危机并不存在，整个信托行业倒闭也影响有限，因此中国不应再用纳税人钱去兜底，而应放任高风险信托产品违约。

一些信用评级机构及投行人士也表示，如果中诚信托、工商银行[0.29% 资金研报]及政府采取措施力保该项目不违约，则“加深了人们心中的概念，即产品出问题时投资者依然会得到某种方式的救助。

这与建立健全的市场管理和良好的信用市场背道而驰”，或等于“政府在向中国金融系统内部输送道德风险，这种风险可能实际上整体变得更大了”；瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光更进一步警示，“由关联方出手相助说明事实意义上的违约已经成立……而有所共识的是，始终拒绝违约从长期来看将加剧道德风险。

毕竟信托产品零风险、高收益特征必将诱导投资者对其趋之若鹜，进而将低风险的固定收益类产品面临利率大幅提升的被动局面，扭曲中国的利率体系。”

上述这些资深或专业人士及机构的观点，犹如一道道致死的原罪指控，贴在所有信托公司的大门之上。如果以“信托兑付危机”为关键字进行新闻搜索，相关新闻有71万页之多，而且喊了许多年。亦有人于2013年9月统计出，信托行业在2012年以来暴发出的风险事件一共19起。如同中诚信托近期的兑付风险事件一样，这些出现危机的项目最终都通过各种各样的方式解决。

喧嚣之后，一片沉寂，财经评论家们和一些大牌机构继续等待着另一个风险事件的出现。

财经评论家们和一些大牌机构一次次判断错误，却没有人承认错误，而是将原因归结为信托行业不符合市场规律的“刚性兑付”潜规则，并以此为依据，指控信托行业犯下了更大的罪行——扭曲市场资金价格，阻挠利率市场化。

信托项目中的基本法律关系

上述评论家们的指控看似言之凿凿且义正言辞，但错误却非常明显，而且非常低级——他们根本没有分清一个信托项目中最为基本的信托法律关系，想当然的把融资方违约等同于信托公司或信托产品兑付违约。

根据我国现行《信托法》和其他民事法律，一个信托项目中一般包括如下两种基本法律关系：

其一，信托法律关系。委托人（投资者/受益人）基于对受托人（信托公司）的信任，将自己合法拥有的财产交付给受托人，依照签署的《信托合同》的约定，建立双方的信托法律关系，由受托人按信托合同的约定以自己的名义，为受益人的利益管理、运用和处分信托财产。

其二，交易法律关系。基于信托法律关系，受托人在信托项目成立后，将为受益人的最大利益管理、运用和处分信托财产。在这一过程中，受托人需与众多交易对手签署交易性质的法律文件，并形成相应的法律关系。

如将资金贷款给需要融资的借款人，则签署《信托贷款合同》，并围绕这一法律关系签署各类保证合同、抵质押合同等附属合同；如为了更有效的管理信托财产，可能需与律师事务所签署《法律服务合同》，与会计师事务所签署《审计业务约定书》等等。

信托项目中的上述两种法律关系之间相互关联，但又相互独立。信托法律关系是形成交易法律关系的基础，没有前者就不会有后者；而交易法律关系是实现信托法律关系中的信托目的的必要延伸，没有交易法律关系前者的目的就无法实现。

辨明信托项目中两种基本法律关系概念后，笔者接下来将以近期关注度最高，外界得知有效信息最多的中诚信托“诚至金开1号集合信托计划”兑付风险标本，梳理事件的发展脉络和其中的法律关系。

中诚信托兑付风险事件再梳理

在中诚信托“诚至金开1号集合信托计划”中，来自工商银行的700多名投资者作为该信托项目的委托人，在代理收付方工商银行的推荐下，分别与受托人中诚信托签署了《信托合同》，将共计30亿元资金委托给中诚信托，设立“诚至金开1号集合信托计划”（另有王家父子认购3000万元次级信托单位）。

由此，投资者/委托人和中诚信托建立了信托法律关系。中诚信托在信托合同中阐明，如一切顺利，投资者将在项目结束后为投资者创造预期的信托收益。

该信托计划宣告成立后，中诚信托根据受托人的职权，运用信托资金向振富集团进行注资，取得振富集团49%股权，这是交易中的股权投资法律关系。通过这一法律关系，中诚信托将以资金形式存在的信托财产转变成了以振富集团的股权，财产的形态发生了变化。为了保障投资者在信托存续两年期满之后获得现金分配，中诚信托需在两年后将股权变现，然后将会去的资金分配给投资者。

为此，中诚信托需与振富集团实际控制人王平彦父子签署股权回购协议，约定在两年后由王平彦父子以年化17%的价格回购中诚信托所持有的股权，这是交易中的股权回购法律关系。

为了保障这一目的的实现，中诚信托又与王平彦父子签订担保法律文件，约定王平彦父子以其所持有的振富集团剩余51%股权为其股权回购义务作质押担保。如此一来，中诚信托又与交易对手形成了担保法律关系，并事实上控制了振富集团100%股权。

2012年中，振富集团实际控制人王平彦因卷入民间借贷被公安机关控制。作为回购义务人，亦即中诚信托的债务人，王平彦及其父王于锁已经无力履行股权回购义务，触及股权回购法律关系中的违约条款，形成对“诚至金开1号集合信托计划”中的受托人——中诚信托——的违约。

王平彦父子违约后，受托人与投资者/委托人之间的信托法律关系依然有效存续，中诚信托依然需要根据《信托合同》的约定，履行“城市、信用、谨慎、有效管理的义务”。

为保护投资者利益，中诚信托必然启动信托财产危机处置程序，并根据交易文件的约定处置信托财产。鉴于王平彦父子已确实无力履约，中诚信托就必须通过其他渠道将手中所持有的振富集团股权变现，即出售振富集团股权。

而出售该部分振富集团股权，其前提是这部分资产不存在足以阻碍签订新的交易文件的重大瑕疵。

这一点，恰恰是该项目的“阿喀琉斯之踵”，也是中诚信托在该项目中最值得诟病的重大失误。根据公开信息，振富集团的核心资产交城神宇煤矿的采矿权证需要更换，白家峁煤矿与白家峁村委会就煤矿产权存在纠纷。产权和采矿权存在法律瑕，不啻于直接宣告煤矿一文不值。特别是白家峁矿还曾因与当地村民的纠纷引发过导致4人死亡的重大命案，不可谓不棘手。

对于中诚信托而言，这种带有严重法律瑕疵的资产是无法通过交易处置的，因为在市场上找不到理性的买家（除非中诚信托自己接）。

作为处于风暴中心的中诚信托和工商银行显然比谁都清楚危机关键之所在。《理财周报》在2012年12月报道称，兑付风险事件发生后，“工行董事长姜建清、工行副行长罗熹、以及中诚信托领导，都曾经亲赴山西，与山西省级领导会谈。”通过这一消息可以看出各方在事发后对问题非常重视，并在寻求措施积极解决问题。

但令众多投资者不安的是，罗熹副行长同时明确表示，“工行只是托管和代销，不会承担投资损失。”直到2013年1月底风险最终化解之时，包括工行董事长姜建清在内的官方态度一直没有改变——坚决不代替投资者承担投资损失。

从法律和现实角度看，工商银行的官方表态无疑是正确的。作为代理收付方，工商银行与中诚信托签署的是代理收付协议，属于交易法律关系，而投资风险则属于投资者与中诚信托之间的信托法律关系。

工商银行当然没有义务，也不可能基于一份与中诚信托之间的交易文件而为其私人银行客户承担其与中诚信托之间基于信托法律关系而发生的信托投资风险。如果工商银行表态说要代为承担，等待工商银行的显然不只是700余名投资者的掌声，还必然会有中国银监会的违规调查通知。

但在实务中，这是一个典型的多方博弈棋局，各方所动用的资源当然不限于合同中的文字。姜建清、中诚信托领导与山西省级领导会谈的内容外界无法得知。但从事件最后有惊无险获得化解的结果来看，当初的会谈及后续的博弈显然对问题的解决产生了重大影响。正如笔者此前分析指出，“诚至金开1号集合信托计划”的阿喀琉斯之踵在于煤矿的产权和采矿权瑕疵，而化解风险的关键不在融资方振富能源，而在山西省地方政府。做通白家峁村委会工作使其放弃白家峁煤矿产权异议，为神宇煤矿换发新的采矿权证，都属于地方政府的权力覆盖范围，仰赖于山西省政府的态度。

从现实角度而言，作为党的十八届中央委员会候补委员的姜建清，显然有足够的地位和实力与作为省部级官员的山西省级领导协同解决三十亿元的风险项目。作为全球资产规模第一的商业银行，工商银行对国内任何一个省份的经济发展的影响力之大可想而知。

2013年1月22日，中诚信托公告称，“山西紫鑫矿业集团交城神宇煤矿取得了换发的采矿许可证；另外，临县白家峁村召开了村党支部、村委会、全体村民代表大会，形成决议一致同意无条件配合并支持白家峁煤矿审批事宜。”1月27日，中诚信托发布“诚至金开1号集合信托计划临时报告（五）”，称已与意向投资者达成一致，宣告完成资产处置，除最后一期部分收益外，700多名投资者的30亿元本金和大部分预期收益获得兑付。

通过对中诚信托“诚至金开1号集合信托计划”兑付风险事件过程的梳理，评论家们的错误显而易见。从最基本的法律关系而言，融资方的违约不等同于信托公司违约，二者是两个不同的法律关系；从财产的管理、运用和处分而言，融资方违约后，作为受托人的信托公司依然持有信托财产，只是可能是以股权、债权等财产权的形式存在。

如前期风控及后期处置措施得当，信托公司可以通过处置信托财产的方式保障投资人利益。而评论家们却认为，融资方违约了，信托公司就必须违约，投资者就活该血本无归。

信托刚性兑付与利率市场化之再思考

虽然屡屡传出兑付危机，但近些年来信托行业依然保持了兑付的金身。许多评论家认为，这种不成文的“刚性兑付”潜规则严重违背市场规律，浪费了纳税人的财富，阻碍了利率市场化。

这些批评并无新意，也无严谨的法律支撑。从业内实践看，的确有些信托公司利用自有资金接下了信托资产，保障了投资者利益。而信托公司强行兑付，要么是因为自己存在失职，保障投资者利益是本分；要么是判断接盘利益更大。作为市场中追逐利润的一份子，信托公司没有理由做亏本的买卖。

再则，信托公司手中无枪，仅凭一纸合同就要求当地政府动用国库为其兑付之说实在超越了过去一个世纪中国革命历史实践。

从市场角度看，[在温州注册香港公司服务]刚性兑付本身就是一个伪命题。所谓“刚性兑付”既无法律支持，信托公司客观也没有经济实力维持，其背后也是有风险的。信托产品的价格，本来就包含市场对信托公司兑付风险的一个市场定价，不是哪家信托公司能够决定的，更不是所谓刚性兑付规则所能够决定的。

受人之托，代人理财。投资者的利益永远放在第一位。一个信托项目，信托公司如果能够保障对付，即使风险再高，为何要如谢国忠所言“放任违约”呢？这不是利率市场化，这是严重失职。

的确，如今市场中有许多代客投资机构，老鼠仓利益输送、内幕交易横行无忌，即使查处了也不会向利益受损的投资者赔偿，却还能美其名曰“投资有风险”。

利率市场化的进一步深入，是在整个金融市场所有参与主体的博弈下完成的，不单单是信托行业一家之事。信托产品对利率市场化起了推动作用，并非阻碍，这一点也获得了监管部门肯定。评论家们把信托违约当作利率市场化的决定且唯一条件，实在是信托业无法承受之重。