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摩根中国首席经济学家: 必须打破刚性兑付怪圈
无论是市场参与者还是政策制定者，对于信贷违约都存在非常纠结的心理。一方面，他们希望尽早打破刚性兑付的怪圈，建立真正市场化意义上的风险定价机制。
另一方面，一旦第一起信贷违约事件发生，他们又担心这是否会导致市场信心的扭转，大量资金流出信托和理财市场而造成流动性危机，进而演化为中国版的“雷曼危机”。
刚性兑付现象是中国近几年非银行融资体系[沈阳 注册香港公司服务]（也就是通常所称的影子银行）蓬勃发展过程中的非正常的中国特色。
非银行融资发展的一个大背景是金融改革致力于建立多层次多渠道的融资体系，打破银行一家独大的局面，同时为利率自由化创造更加有利的条件。
但是，刚性兑付导致了市场的扭曲发展。投资者一方面在信托和理财产品上获得了远高于银行存款的收益，而另一方面并未承担与之相对应的投资风险。即使在个别产品已经出现事实违约的情况下，银行、信托公司的托底担保，地方政府的介入以及神秘第三方的出现，使得投资者至今没有出现本金的损失。
这进一步加剧了市场的道德风险。尽管监管者屡屡发出风险警示，信托和理财产品在2013年仍然持续大幅增长。
刚性兑付现象已经成为中国金融市场化过程中的一个痼疾。在十八届三中全会的决定中，一个核心提法是市场在资源配置中发挥决定性作用。
但是，摆在政府面前的一个难题是，如果市场本身是扭曲的，那么其资源配置的效果肯定不是最优的（甚至可能更差）。以非银行融资为例，其高速发展背后的很大一部分动力不是来自于金融资源的优化分配，而是由于监管套利等不当因素。
这可能造成的一种后果是，政策制定者在治理金融风险的过程中又重新走回头路，认为改革条件尚未具备而回到原来以行政性手段控制银行信贷和影子银行业务的老路上。
刚性兑付现象反映了中国在市场化问题上的一个通病，即改革通常着重于顶层设计而相对忽视微观机制的建立。
以影子银行为例，虽然这是一项市场化的制度安排，但是市场微观主体层面并没有相应的变化。比如，地方政府预算软约束的问题仍然存在，造成地方融资平台在融资上不计成本，从而推高了资金成本并挤出对其它经济部门的信贷供应。
此外，金融机构中存在大量以新还旧的现象，这一方面人为压低了不良贷款比率（2013年底商业银行的不良贷款率仅为1%，远低于市场预计的合理水平），另一方面挤占了大量的信贷资源，使得中国人民银行强调的“用好增量、盘活存量”的目标在实际中一直效果甚微。
要健全中国金融体系的市场机制，必须尽早打破刚性兑付的怪圈。但是，一种担忧是一旦违约发生，投资者信心受到重大打击，大量到期的信托和理财产品无法滚动发行，信贷大幅紧缩会直接引爆系统性的信贷风险。
这一担忧不无道理，但更可能代表的是小概率的尾部风险而非大概率事件。更可能的情形是，信贷违约的出现使得投资者在挑选产品和项目时更加谨慎，而尽量远离那些高收益高风险的领域。
而这恰恰是我们所希望看到的。我们要认识到，个别违约事件的发生绝不等同于系统性风险的爆发。
首先，这取决于个别违约事件发生的背景。比如，一些产能过剩行业（如煤炭行业）目前经营困难已经在市场预期之内，如果违约出现在这些行业中的一些私营企业，未必会造成市场预期的显著恶化。
而从社会效应看，如果违约发生在一些高收益的面向高端客户的信托产品，其社会震动比相对回报率较低的面向普通投资者的理财产品要小。
其次，影子银行的业务范围很广，可能直接受到冲击最大的部分是信托贷款、理财产品中的非标产品，以及银证合作中的通道业务。
根据我们的估算，理财非标产品大概在四万亿左右，信托资产（总量超出十万亿）中大约一半为信托贷款（今年到期的大概在三分之一左右），银证通道业务不到三万亿，而这其中还有重复计算的成分。
信贷违约的发生会导致影子银行体系资金的外流。但是，由于中国资本项目尚未开放，这些资金最可能流向的渠道是回流到银行体系成为银行存款。
因此，其后果更可能是社会总信贷结构的变化，而不是信贷总量的大幅下滑。毕竟，信贷总量仍然是央行在货币政策调控中非常关注也非常有控制力的一项指标。
总体而言，我们认为出现个别违约后的整体风险仍然可控。另一方面，如何防控在违约出现后的传导风险？我们认为应该注重以下几个方面。
第一，违约并不是简单宣告投资者应该承担损失，关键是要建立一套透明的、在法制基础上的违约机制，如公开拍卖、公开的第三方介入。
目前常见的以暗箱操作为特征的解决方式实际上加大了市场的不确定性，因为这取决于产品背后各方（银行、信托公司）的讨价还价能力和地方政府的财力，而非一种可复制的市场解决模式。
第二，监管者应明晰各类产品中各方的责任，并强化监管措施以抑制监管套利等不当行为。监管者的作用在于明确边界、明晰责任和监管执行。
第三，加快市场主体的市场化建设，包括对僵尸企业的处理、国企改革的深化和地方政府预算硬约束的建立。这是从根本上推动金融改革的关键。
最后，对于现有的地方政府债务问题，[苏州 注册香港公司服务]政府应该明确各级政府的责任，包括中央政府可能的兜底责任。在各类可能的债务违约风险中，地方融资平台一旦违约所带来的传导效应可能是最强的。
因此，对于已有的地方政府债务，中央不应该再一味采取拖的策略，而应尽早公布一套明确的解决方案。
