香港借壳上市新规

壹、香港借壳上市新规修订

2019年10月1日，香港联合交易所就有关借壳上市、持续上市准则及其他《上市规则》条文修订的咨询文件刊发咨询结果，并宣布修订后的《上市规则》相关条文在10月1日正式生效。

联交所在总结报告中表示，“近年借壳上市盛行，上市地位价值大升，市场频见大量相关活动。这些活动吸引投机炒卖，并且成为市场操控及内幕交易的温床，也削弱投资者对市场的信心”。

此次新规修改，再次体现了联交所对壳股活动严加监管的决心。

2014年

5月发布指引信GL78-14，就反收购RTO规则（尤其原则为本测试）的应用提供指引。

2015年

12月发布指引信GL84-15，就大规模证券发行应用提供指引。

2016年

3月发布三项上市决策LD96-2016、LD95-2016及LD94-2016，收购目标资产质量被视为不适合上市时，视为RTO。

2017年

6月发布上市决策LD109-2017，就“一连串安排”的认定准则提供指引。

2019年

1、有关借壳上市的规则修订将于2019年10月1日正式生效。

2、将GL78-14/GL84-15指引信纳入上市规则，并相应修改。

3、就反收购、极端交易及其他相关规则进行相应修订。

4、港股借壳上市规则收紧。

贰、 香港借壳上市规则概要

所谓的“借壳上市”，指的是未上市的企业收购上市公司“壳公司”的股份，然后由该“壳公司”收购该企业的资产和业务的重组过程。

该企业会利用收购的“壳公司”同过收购、增发、置换资产等方式将原有的资产与业务装入“壳公司”的体系中，从而规避联交所和香港证监会对首发上市公司及资产的相关监管规定。

显行的《上市规则》对借壳上市的判断设立了“明确测试”标准，并通过指引信确定了“原则为本测试”的规则。

（一）明确测试

根据《上市规则》第14.06（6）条[1]，香港联交所对反收购行动（“借壳”）进行了约定。对反收购行动“借壳”的判断分为两种：

1、上市发行人在进行非常重大的收购交易的同时，存在控制权变动的情况。

2、上市发行人在控制权发生变动后的24个月内，进行了非常重大的收购交易。

该条款对于“借壳”的判断属于联交所的明确测试。简而言之，就是上市发行人如若某项交易符合 明确测试的量化指标，则此项交易可以定为反向收购，上市发行人需要重新按照新上市申请的要求获得审批。

“明确测试”具体量化指标是指：

1、上市公司控制权变更不满24个月。

2、上市公司向新控股股东收购资产。

3、所进行交易的5个财务指标里有一项超过100%。

（二）原则为本测试

在指引信《GL78-14》中，联交所提出了“原则为本测试”的概念。

若一项交易虽然通过明确测试，联交所也可以应用原则为本测试的准则，从整体和实质上确定某项交易是否可以被认定为方向收购的一种方法。

原则为本测试所考虑的准则包括以下几点：

1、收购相对发行人的规模。

2、所收购业务的质量。

3、发行人于收购前的业务性质及规模（例如是否为壳股公司）。

4、发行人的主要业务有否出现任何根本转变。

5、过去、建议中或计划中的其他事件及交易，连同该收购会构成一连串的安排，以规避反收购规则。

6、向卖方发行任何受限制可换股证券，使卖方拥有发行人的实际控制权。

若联交所认为某项收购交易未能通过原则为本测试，则会将该项收购交易认定为“极端交易”从而要求适用反收购规则。

叁、新规修订主要内容

本次新规是基于原规则的基础对借壳上市进一步收紧，主要体现在以下几个方面：

（一）限制交易“24转36”

1、根据原规则，发行人控制权变更之后超过24个月注入资产通常不会被判定成借壳，而本次修改将注入一定规模资产“24个月”期限延长为“36个月”。

2、同时，出售一定规模旧资产的限制也延长至36个月，发行人不得在控制权变动之时或其后36个月内对原业务及资产进行处置。

发行人控制权变更后一定程度内不得剥离旧业务也无法装入新的资产，这对壳资源资本运作空间及壳交易而言将是一个严重的打击。

（二）控制权变动的认定收紧

本次修订将指引信《GL84-15》编纳成规，“原则为本测试”列入《上市规则》14.06（B）附注，将控制权变动的判定标准明确为：

1、发行人控股股东是否有任何变动。

2、或者对发行人有实际控制权的单一最大主要股东是否有任何转变。

所以，即便是持股未超过30%的第一大股东发生变动，其购买自己资产的非常重大收购也会被认定为反向收购。

（三）禁止大规模发行证券借壳上市

增加《上市规则》14.06D条，“如上市发行人拟大规模发行新证券（包括任何股份、权证、期权或可换股证券）换取现金以收购或开展新业务，而该证券发行按本交易所的意见是规避新上市规定及达致该新业务上市的方法，本交易所可拒绝批准该等将发行股份上市”。

这条规则针对的是募资收购股资产和募资开展新业务，因为这类发行的作用主要是为了让原不符合新上市规定的新业务的以上市。而新规则对这类操作进行了明确的约束。

当然，为了避免影响正常开展新业务的疑虑，联交所在指引信《GL105-19》中对该修订内容的应用范围进行了详细的说明：“募集金额相对发行人而言非常巨大，且与发行人主营业务毫无（或只有极小）关连；新业务的规模将会远远大于原有的业务；有关投资者会透过认购证券而取得控制权等。”

（四）严厉打击养壳

修订《上市规则》第13.24条，规定发行人须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其方可继续上市。若交易所认为发行人的业务并非具有实质的业务或长远而言并不可行、不可持续发展，则交易所可能会认为发行人不符合此条的规定。

#新规修订前

发行人只要有足够的业务运作或拥有相当价值的资产，通过一些无价值的业务也可以维持上市地位。

#新规后

业务不足或资产不足或会计师出现保留意见，任何一种情况都可能导致联交所认为没有足够的业务运作，如果在12个月内没有改善，联交所就会在12个月后发出停牌通知书，勒令停牌并在18月内纠正业务不足。若是18月后仍未成功，则将会被永久摘牌。

指引信《GL106-19》对联交所将会如何判断发行人是否拥有足够业务运作作出了指引。

肆、新规的意义

近年来，联交所一直通过各项政策修订，对围追壳股打出一套组合拳，这次新规的制定也是其打击非法借壳上市行动中的重要一步。

新规付赋予了联交所较大的自由裁定权，包括对“极端交易”的认定，对“壳股”的认定等，而这导致市场对上市公司拓展多元化业务的开展、开展商业运作产生普遍的担心。

当然，新规具体的影响，是否有作用，还需要时间和市场来检验。但是许多行业专家都表示，新规对上市公司的业务开展会产生一定的束缚作用。