“钱荒”事件回顾透析

长期以来，中国金融机构对利率并不敏感。一方面是，利率长期受到管制，银行通过息差即可获得巨额收益。中国银行业2012年高达1.2万亿的天量利润中，大部分来源于此。另一方面，部分金融机构利用利率管制良机，使自己“低风险、高收益”。

经济规律不会让这一“高低”组合恒久持续。[青岛注册香港公司服务]高收益必然对应着高风险。之前，由于央行不断兜底，高风险被短期压成了低风险。进而，部分股份制银行、中小银行激进冒进，让实质性的债务风险越垒越高。

问题是，中国宏观经济业已进入中速增长新阶段，业已无需维系高增长的货币放水。李克强总理所强调的“盘活存量”，正是推动结构调整的有利推手。

沉淀于过剩产能中的资金，有望逐渐释放。利率市场化的推进，将有效引导资金从低效率的部门流向高效率的部门。经济有望加快出清，经济将因此下行，但经济有望变得更具质量。

经济出清的同时，土地、财税、金融、国企等供给端的变革已刻不容缓。过去一段的经济形势表明，需求端的发力，正在面临边际收益递减的难局。而供给端的管制，隐然已形成横亘多年的路径依赖，拖累着整个宏观经济的转型。

决策层和金融机构的一场掰手腕竞赛，在5天之后，也就是6月25日，以决策层的适度安抚，结束了第一回合。但是，历经这一回合，市场已经相信，金融市场的洗牌，才刚刚开始。

见“死”不救

6月19日，周三，银行间市场推迟半小时关闭，被称之为“九级地震”的金融震荡由此开始。

银行间市场由同行拆借市场、票据市场、债券市场、外汇市场、黄金市场等构成。银行间市场有调节货币流通和货币供应量，调节银行之间的货币余缺以及金融机构货币保值增值的作用。

银行最核心的问题是流动性问题，并通过流动性管理，保证支付。如果银行流动性短缺，则需同业拆借，银行间市场成为首选。

自2008年以来，大多数银行持有的现金头寸极为充裕，即使贷款偿付的现金流入极少，也能够很容易偿还短期债务。但是，随着存款增长放缓、存款准备金率持续上调，这种情况出现了变化。国有四大行继续拥有较大的现金缓冲规模，而中等规模银行日益依赖向金融同业融入资金和贷款偿付来偿还其自身债务。

6月19日这一天，尽管同业拆借利率已经飙升，但某银行的资金缺口，仍未能得到弥补，这或将直接导致该银行次日的支付出现违约。

彼时，“二妈”正在观望。华泰证券首席经济学家刘煜辉表示，在银行间市场，中小银行是求助方，通常由资金充裕的国有大行提供资金，业界戏称为“二妈”。如果“二妈”流动性也短缺，央行这一“大妈”则会入场救市，既解钱荒，又压利率。救市的时间，不会迟于16:30。但是，这一天直到16:30，央行按兵不动。

市场被彻底震慑

旋即，央行约谈两家大行。某大行高管称，央行等于在告诉大行，别那么黑，憋着要高利率，差不多就放款吧!两家大行以相对较低的利率出资4000亿，注入银行间市场，暂解了燃眉之急。银行间市场亦因此延迟半小时关闭。

交易员们认识到，6月19日当天的国务院常务会议上，国务院总理李克强在37天之内第3次提及“盘活货币存量”，央行之前两天通告重复这一表态，并非纸上谈兵。

次日一开盘，银行间隔夜拆放利率一路飙升至10%。之后，央行启动央票正回购，对市场心理的冲击巨大，央行不仅不注入流动性，反而抽走了20亿!

旋即，隔夜拆放利率升至13.444%，隔夜拆借利率飙升至30%!而央行一季度金融统计数据报告显示，3月份银行间市场同业拆借月加权平均利率仅为2.47%。

某国有大行首席经济学家表示，6月20日开盘前，交易员们已有恐慌心理，竞价时段价格即已飙升。交易员们慨叹：没见过隔夜30%的交易员，人生是不圆满的。

当天晚些时候，某股份制银行资金操盘手的一则跪求资金的帖子被四处疯传——兴业：高价收7天、14天、1个月人民币资金，价格好得吓死人;民生：无节操无底线收资金，有钱的主使劲砸过来;光大：高价狂收7、14、21天资金。

拆借利率暴涨之后，中小银行、券商、信托公司、其他类金融机构暂时得以喘息。但是，超高利率带来的后果是，一些券商哀叹：上半年赚的钱，全吐回去了!

接近决策层的某大行首席经济学家表示：这表明，钱荒是伪命题，只要不怕贵，就能借到钱，本质上是“钱贵”问题。

央行6月25日的声明验证了这一观点：截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六七千亿元即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足，所以总体看，当前流动性总量并不短缺。

强震余波

央行和大行没有出手，流动性短缺的金融机构唯有抛售资产，以解燃眉之急。

资产的集中抛售，造成A股连日大跌。其中，在6月24日这个“黑色星期一”，银行、地产等权重股重挫，沪指跌逾5%逼近1949点，创2009年8月31日以来最大单日跌幅，深成指跌破前期调整低点，创4年来新低。

盘面上，板块全线翻绿，两市仅有71只个股飘红，近200股跌停，有色、金融、地产、煤炭板块暴跌逾7%，民生银行、平安银行、兴业银行跌停，招商地产、保利地产跌停。

割肉卖出资产的举措，毕竟为中小银行、券商、信托等金融机构筹集了足够的头寸，银行间市场隔夜利率亦开始下探。至6月25日，隔夜质押式回购利率已回落至5.83%，比6月20日回落592个基点。

6月25日开盘，两市继续下跌，沪指一度击穿1900点至1850点，市场出现恐慌式出逃。午后，央行救市资金入场，强力拉升大盘至1959.51点。稍后，央行发表声明称，近日央行已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金。

6月，正是多数商业银行理财产品集中到期赎回的时候。国际评级机构惠誉在6月21日发布的报告称，本月末的最后10天，中国银行业将有超过1.5万亿的理财产品到期。

作为影子银行的代表性业务，惠誉数据显示，截至2013年第一季度，中国内地理财产品的规模已高达13万亿元，包括理财产品在内的传统信贷总额高达34万亿元。

由于理财产品是一种非正式资产证券化，其发售是基于未披露的表外资产池。基础资产和理财产品的期限错配非常普遍，产品到期时可能会对银行带来严重的再融资压力。

一位大型商业银行的风险控制人员告诉记者，目前反映出来的流动性紧张，主要存在于一些杠杆化过高的商业银行中。这类商业银行由于激进经营，热衷于绕开监管防线无度发行理财产品、发放超出负债规模的信贷，一些资金甚至被挪作他用，一旦流动性收紧，从银行间市场难以拆借到资金时，流动性风险立即显现。

6月第三周，市场上共计有813款银行理财产品到期，绝大部分的投资对象多为债券和货币市场工具类，其中共有200款产品公布了到期收益率，除4家银行发行的4款产品未实现最高预期收益率，其余公布了到期收益率的产品均实现最高预期收益率。星展银行发行的一款产品创出了11%的超高收益率。

接近决策层的某大行高管表示，一些小规模的金融机构，比如只有一两款产品的信托公司，很有可能最先倒下。此前，不少地方已经出现理财产品违约的情况。当自己无力偿还本息之时，同样也无法偿还从上游银行等金融机构拆借而来的短期资金。

多米诺骨牌就此推开

债务链条将因此上移至中小银行。部分中小银行业务同样激进，在业内已是公开的秘密。从股票跌幅上看，中小商业银行跌幅明显高于四大行，有分析称央行这次要打击同业业务，同业业务比重高的是中小银行，因此受影响较大。

但高善文认为，第一波冲击的极限不可能是银行金融机构的破产，顶多是个别银行对同业债务出现严重违约和其管理层受到处罚和整顿。换言之，央行的定向救助或将启动。

前述大行高管表示，就目前情况来看，债务链条还不足以上移至大行。“即使上移了，大行也有足够的坏账拨备”，“如果大行也出现风险，则是‘太大而不能倒’，央行必将出手援助，以保证银行如期支付，避免挤兑，避免社会不稳”。

利率市场化加速发酵

强震之后，金融机构的交易员们发现，自己不再是温室里的花朵。中国农业银行一位交易员表示，市场低估了央行推进利率市场化的决心。

2012年6月8日，央行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。从2012年7月6日起，金融机构贷款利率浮动区间的下限进一步调整为基准利率的0.7倍。

以往每当市场资金面紧张时，央行总会及时“出手”，通过降准、降息或定向逆回购等方式释放流动性，平抑市场。在这种情况下，商业银行已习惯于将央行作为资金责无旁贷的最后来源。

中国人民银行给商业银行开出的药方是，“盘活存量”，在6月17日下发的《关于商业银行流动性管理事宜的函》中称，“当前，我国银行体系流动性总体处于合理水平。”并要求“注重通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，避免存款“冲时点”等行为，保持货币信贷平稳适度增长。”

6月19日至25日的一周之内，[杭州注册香港公司服务]市场的角逐结果表明，央行正在强力扭转市场预期，之前追求高收益的中小银行，不同程度上受到了高风险的惩罚。“资金价格将是决定性的力量;过去在温室里面，温度调控就是靠央行放水，温度高了就是放一点水进去;现在突然发现，你不在温室里了，而是在田野里，这里不仅有太阳也有寒流，你要自己调节温度或者说自己适应温度变化了，”前述大行高管称，“这是利率市场化迈出的第二步。”

6月17日，央行货币政策委员会委员、中国人民大学校长陈雨露发表《大金融战略的内涵和实践路径》一文，提到在推动利率市场化的过程中，相关配套制度的改革也必须跟上。

其五项建议当中，首当其冲的就是“要继续加强金融市场基准利率体系建设，提高上海银行间同业拆借利率的基准性，同时引导金融机构完善利率定价机制，增强风险定价能力”。

这位央行货币政策委员关于利率市场化的第四条建议，则是“要完善金融监管制度，加强金融机构的自我约束，防止‘问题金融机构’因获得过度的定价权而导致高息揽储、搅乱市场等问题”。

中国某种程度已经开始出现资产价值崩溃时刻的庞氏骗局特征。

刘煜辉的主要判断依据是，宏观层面看，名义经济增速开始显著落后于债务增速，意味着新增收入很难用于偿付旧债的本息;微观层面：很多企业的投入资本利润率不能覆盖利息率，要靠举新债偿付利息、交税。

根据他的计算，非金融部门的存量债务规模，假设以年率5.5%~6%计息，1年利息支出6.3万亿~6.9万亿，光利息支出占社会净融资的比例就超过1/3。这显然难以持续。

“从长期来看，利率市场化将有助于提高金融稳定性，”前述大行高管说，“你会看到，总理采取的，恰是通过主动通过完善市场来化解中长期金融风险，而不是被动等待炸弹引爆。”