港股低估值吸引资金持续流入 春江水暖钱先知

摘要：自2016年初至今，恒生指数走势持续低迷，并于2月12日再创新低。而沪港通则显现出北冷南热的现象，同期港股通一直保持小额净流入，累计净流入208.1亿元人民币，累计使用额度1,260.0亿元，相当于2,500亿元总投资额的50.4%。相较之下，与沪股通资金流向的剧烈波动形成反差。沪股通从年初至今累计净流入仅为6.6亿元，累计使用额度为1,148.5亿元，仅相当于3,000亿元总投资额的38.3%。

港股通年初至今连续录得净流入，价值投资逆向操作投资者在逢低建仓

作为资金流向一个重要的参考指标沪港通，年初至今连续录得净流入，[英国公司注册]与港股市场持续低迷走势背离。港股通日均成交额占港股总成交额为2.8%，在4-6月高峰期平均也仅达到4.2%，在总量上难以对港股起到支撑作用。但连续的净流入显示在持续下跌过程中，港股仍然吸引着一批稳定的长期价值投资者在逢低建仓。此次港股通的持续净流入是从2015年11月13日起，伴随着在岸/离岸汇差再次扩大，人民币汇率面临新一轮的贬值压力。反映出投资者在美联储加息预期提升，人民币持续贬值的影响下，与美元以联系汇率紧密挂钩的港元资产，全球估值洼地的港股，成为规避贬值风险的一个不错的选择。根据港交所的数据显示，自港股通开通以来最受关注的三大投资类别为：1)A/H股溢价明显；2)内地稀缺品种；及3)低估值，高股息的银行股。

港股通总体运行平稳资金使用状况优于沪股通

港股通自开通以来，基本维持持续净买入状态。通过港股通南下的资金自开通初期即一直处于稳定上升通道中，并显示出其长期价值投资者的投资风格，与沪股通以短炒为主，资金流向波动剧烈的风格迥异。截至2016年2月19日，港股通2,500亿人民币总额度中，累计额度使用超过一半，累计额度余额仅剩1,240亿，使用情况总体优于沪股通。但日平均使用额度不大，约为4.6亿，仅占每日105亿元限额的4.4%。若按照目前的额度使用速度，现有总额度将需要约240个交易日使用完。由于港股通运行情况一直较为平稳，每日小额净买入并不会对资本外流及人民币汇率带来显著影响，相信在总额度使用完后会有新的额度供给，以保障该渠道稳定健康运行。

港股通逆流而动凸显价值投资特征

港股通日均总成交额约为24.35亿元，占港股成交额的2.8%，因此对港股大市影响有限。港股通2015年4月到6月开始出现一波较为活跃的交易，该阶段港股通日均总成交额为58.39亿元，为平时的两倍以上。但由于港股成交的整体放大，港股通占港股总成交额的比重仅上升至4.2%。该阶段港股通资金流向对恒指影响有所增加。港股通净额度的变化与港股的表现相关性增强。进入2016年，港股跌跌不休，港股通仍旧维持每日的小额净买入，与港股的走势相背离。由于港股通净买入的量较小，并未对港股起到足够的支撑作用。但连续的净流入显示在持续下跌过程中，港股仍然吸引着一批稳定的长期价值投资者在逢低建仓。

2016年港股通最青睐谁？

根据港交所数据显示，从个股看，2016年1月十大成交活跃股主要分布在金融及能源行业，全部为净买入，多为低估值大盘蓝筹股。除腾讯(700HK)，中石化(386HK)及平安(2318HK)外，市盈率均低于恒指。除腾讯(700HK)及平安(2318HK)外，市净率亦低于1。虽然上榜个股表现均跟随大盘走弱，有些蓝筹甚至跌幅远超大盘，在经过大幅下跌后股价都已在低位，均为长期的价值投资标的。银行股的股息收益对长期价值投资者亦是较为重要的指标。从上榜银行股看，股息率最低也都达到6.7%。

根据港交所公布的港股通每日前十大个股交易数据统计，自港股通开通以来，按照总成交金额、净买入额及上榜次数，分别列举了前20大个股，其基本包含了2016年1月的活跃标的(10只中有8只被包含)，可见港股通所青睐的主要标的一直以来都比较稳定，并未因市场的波动而发生大幅的变化。港股通所青睐的标的，主要分为以下3类最受关注：1)A股较H股溢价较为严重的股票，如中国中车(1766HK)，上海电气(2727HK)，中国中铁(390HK)等；2)内地稀缺品种，如港交所(388HK)，汇丰(5HK)，腾讯(700HK)，阿里影业(1060HK)及中广核(1816HK)等及3)低估值，高股息银行股，如中国银行(3988HK)，工商银行(1398HK)，中信银行(998HK)等。

从行业分布来看，以资本货物，银行为代表的传统行业仍然是南下资金较为青睐的对象，并且这些行业普遍处于大幅AH溢价的状态，其港股估值亦处于历史低位，或具有良好的现金回报。

AH溢价在沪港通开通后并未收窄，溢价指数上升了超40%。显示沪港通渠道在目前的规模下并不是影响AH股差价的决定因素。两地市场的差异还需要更多方面的改革及互联互通才能消除。但当沪港通与港股通净流入差值在某些时间段连续达到较大水平，其对A/H溢价也会产生较为明显的影响。

年初以来，QDII基金亦持续录得资金净流入

QDII总获批额度在2015年3月已经达到899.93亿美元，接近国务院批准900亿美元的总额度上限。而从2015年4月起至今，国家外管局都未再批准新的QDII投资额度。部分基金公司因QDII产品迟迟未能获批，而转为专户理财，曲线避开QDII渠道受阻的问题。虽然A/H溢价在沪港通开通以来并未明显收窄，而恒生A/H溢价指数自2015年12月以来上升超过40%，意味着同时拥有A股股票的H股的股价平均比A股便宜40%左右。在大多数的恒生指数和恒生国企指数成分股均拥有A股股票，作为跟踪其指数的ETF则成为部分投资者的热衷投资标的。年初至今，以香港为主要投资市场的QDII和指数ETF的新增资金规模走势也持续录得净流入。

QDII资金流向分析

港股市场上很重要的一部分增量资金是来自于QDII(合格境内机构投资者)，据了解，部分大基金公司的QDII额度已近告罄。2015年3月，QDII总获批额度已经达到899.93亿美元，接近国务院批准900亿美元的QDII总额度上限。从2015年4月起至今，国家外管局都未再批准新的QDII投资额度。再者自2015年底以来内地外汇储备规模明显的变化，使得跨境资金面临一定的流出压力，国家外汇管理局短期可能也不会新增QDII额度，这意味着银行、证券、基金和保险等机构在相当一段时间内依然只能使用存量额度。2016年初，博时、广发等基金公司均宣布暂停旗下QDII基金申购或大额申购，其暂停原因是受到外汇额度限制。

然而由于人民币贬值，A股跌跌不休，美元走强等预期，[英国注册公司]投资者出海的意愿实际上是非常强烈，QDII产品的市场需求却有增无减。有基金公司因QDII产品迟迟未能获批，从而决定转为做专户理财，曲线避开QDII投资渠道受阻的问题，这也侧面验证了近期港股通持续录得净流入现象。

根据万德的数据显示，2015年主要投资于香港市场的QDII基金其新增资金规模与恒生指数走势呈正相关。尤其在4月复活节行情时，其新增资金规模显示为大规模的净流入；而在7月港股市场大幅下挫的时候，新增资金规模则显示为净流出。2016年至今，恒生指数位于18,000-20,000间，持续录得小规模的新增资金净流入。

在A股上市的港股ETF资金流向分析

港股市场自2015年四季度就一直处于全球的估值洼地，尤其是在恒生A/H溢价指数自2015年12月以来大部分时间均处于140点以上，意味着同时拥有A股股票的H股的股价平均比A股便宜40%左右。而大多数的恒生指数和恒生国企指数成分股均拥有A股股票，作为跟踪其指数的ETF则成为部分投资者的热衷投资标的。

基金互认

基金互认自2015年11月开始，外管局首次公布内地与香港证券投资基金跨境发行销售资金汇出入数据。至2016年1月底，内地基金香港发行销售资金累计净汇入2,154.3万元人民币，香港基金境香港内发行销售资金累计净汇出4,017.7万元人民币。虽然从获批基金数量上来看，香港证监会批准的“南下”基金数量较多，但“北上”的香港基金在境内发行销售累计净汇出资金远多于“南下”的内地基金在港发行销售累计经汇入的资金。

截止至2016年2月24日，“北上”的香港互认基金共有7只，资产总规模为130.47亿元，主要以指数基金和债券基金为主；“南下”的内地互认基金共有23只，资产总规模为112.93亿元，主要以偏股混合型基金为主。按照两地互认基金在客地销售规模不得超过注册地的基金资产规模的要求，两地最大可销售规模基本持平。因此长期来看，为了保证资金进出基本平衡，内地与香港的基金跨境发行销售资金应是一个相对均衡的状态，对两地股市长期影响偏中性。但短期由于港股较内地股市更凸显其投资价值，人民币贬值等因素影响，“北上”基金销售情况暂时更略胜一筹。

自2015年四季度港股市场持续为全球估值洼地，凸显其投资

价值截止2016年2月19日，恒生指数P/E为8.41倍，P/B为1.02倍；恒生国企指数P/E为6.01倍，P/B为0.82倍；整体估值水平处于除了俄罗斯外的全球较低水平。按行业划分，除了工业品、能源和新能源及节能环保行业外，其它行业均低于或位于5年估值中位数。2月初内地春节期间港股再创新低，其估值水平与前几次的历史低点比较(97/98亚洲金融危机、2008年次贷危机和2011年欧债危机、2013年内地钱荒)，已与2011年欧债危机时的水平相差无几，其P/B值更是接近97/98亚洲金融危机的水平“破1”。香港目前的外汇储备及货币基础远高于97/98亚洲金融危机时的水平，特区ZF具有充足的流动性捍卫联系汇率制，此外随着前期影响市场风险情绪的主要风险变量呈现逐渐回稳迹象，相信港股市场已经开始进入横向筑底阶段，进一步的下行风险十分有限。

港股估值分析

港股市场因机构投资者多、散户投资者少，整体估值较A股便宜，再加上市场资金流动趋势较为集中，以蓝筹大盘股为主，因此中小盘股票常常被市场严重低估。然而根据目前市场的估值水平，截止2016年2月19日，恒生指数P/E为8.41倍，P/B为1.02倍；恒生国企指数P/E为6.01倍，P/B为0.82倍；大幅调整之后港股整体估值水平是全球处于除了俄罗斯外的最便宜的股市之一。按行业划分，除了工业品、能源和新能源及节能环保行业外，其它行业均低于或位于5年估值中位数，港股的投资价值逐渐显现。

根据历史水平，恒生指数

在97/98亚洲金融危机时，P/E最低值为6.62倍，P/B最低值为0.93倍(与目前估值比较，P/E低27.0%，P/B低9.7%)；

在08年次贷危机时，P/E最低值为6.94倍，P/B最低值为1.07倍(与目前估值比较，P/E低21.2%，P/B高4.4%)；

2011年欧债危机时，P/E最低值为7.62倍，P/B最低值为1.18倍(与目前估值比较，P/E低10.4%，P/B高13.6%)；

2013年内地钱荒时，P/E最低值为9.28倍，P/B最低值为1.29倍(与目前估值比较，P/E高10.3%，P/B高26.3%)；

内地春节期间全球金融市场震荡时，P/E最低值达到7.99倍，P/B最低值达到0.97倍(与目前估值比较，P/E低5.3%，P/B低5.3%)。

相较之下，恒生国企指数的P/E和P/B值，在前期内地春节期间均创下历史最低水平，P/E最低值达到5.56倍，P/B最低值达到0.76倍。

在08年次贷危机时，P/E最低值为6.90倍，P/B最低值为1.06倍(与目前估值比较，P/E高14.8%，P/B高28.6%)；

2011年欧债危机时，P/E最低值为7.12倍，P/B最低值为1.19倍(与目前估值比较，P/E高18.4%，P/B高44.8%)；

2013年内地钱荒时，P/E最低值为7.18倍，P/B最低值为1.06倍(与目前估值比较，P/E高19.4%，P/B高29.2%)。

我们曾判断过97/98年的历史是不会重演（参考我们1月15日的策略快评《联汇脱钩风险极低无需过度恐慌》及1月22日的策略快评《97-98金融风暴重演？NO！》），虽然港元汇率目前为7.7756，仍未返回强方兑换保证附近，但基于香港目前充足的美元外汇储备以及货币基础，认为特区ZF具有能力捍卫联系汇率制，而联系汇率的自动调节机制也将帮助港元汇率走势回复平衡。与前几次危机相比之下，此次港股市场的情况与2011年欧债危机时的资金情况略有相似，虽然目前P/E估值水平比当时高出约10.4%，但在2月初的内地春节期间港股曾一度下挫至18,918点，其P/E估值已与欧债危机时的相差无几。而随着前期影响市场风险情绪的主要风险变量呈现逐渐回稳迹象，我们相信港股市场已经开始进入横向筑底阶段，随时等待刺激市场正面消息的公布。

此外，按照周期性调整市盈率(CAPE)的估值体系，剔除了价格因素及经济周期的波动因素后所得恒生指数和恒生国企指数的估值也均处于历史低位。在尽可能地屏蔽掉市场上噪音，因经济周期因素而形成的“虚高”，得到更真实的市盈率。从历史上看，盈率的走势反映了在通胀上升时期，如2005-2008年，香港股市存在估值泡沫。

先将剔除了通货膨胀因素的每股盈利采取5年移动平均(注：因为数据年限的约束，未能按照格雷厄姆建议采用10年移动平均的周期调整方法，而美国S&P指数的席勒PE是采取10年移动平均计算所得)，再用指数价格计算得出调整后的PE值。

恒指及国企指数的周期性调整市盈率(CAPE)=P/E5year

恒生指数：P为恒生指数值；E5year为经过加权通胀率调整后，采取5年移动平均计算所得值。加权通胀率是根据恒指成分股中内地及香港公司市值占比将内地及香港CPI加权后所得的值。

恒生国企指数：P为恒生国企值；E5year为经过内地通胀率调整，采取5年移动平均计算所得值。

截止2016年2月23日，恒生指数的席勒PE为9.34倍，接近2008年次贷危机时的水平；恒生国企指数的席勒PE为6.69倍，为自2005年以来的最低水平。

根据彭博数据显示，截止2016年2月19日，香港恐慌指数（恒生指数波动率指数，VHSI）已从2月份的高点36.02回落至27.78，接近历年来的平均水平23.72。即使是2月份的高点36.02也低于2015年内的高点41.01，2011年欧债危机时的高点51.97，更是远低于2008年次贷危机时的104.29，意味着市场恐慌情绪得到明显舒缓，大市再创新低的概率较小。

人民币趋稳是支持港股触底反弹的重要因素之一

虽然人民币贬值一定程度上推动了港元的避险需求，但同时也推动港元汇率的大幅下跌。尤其当离岸人民币汇率加速贬值，港元汇率迅速脱离强方兑换保证水平时，对港股市场资金面造成的压力是巨大的。随着人民币在岸现汇与一年远期汇差缩小，意味着人民币的贬值预期减少，港股市场或将触底反弹。

比较历年日元兑港元、欧元兑港元与恒生国企指数走势，发现一定的负相关性。随着近期日元和欧元贬值预期抬头，或有助于国企指数触底反弹。

港元汇率回稳，有助于稳定市场信心

香港自1993年起实施联系汇率制度，港元与美元挂钩后，美国每一次的货币政策变动均会对香港的货币、银行以及金融市场造成影响。2015年12月17日，美联储自2008年12月以来首次从近零水平提升基准利率，虽然金管局跟随调高了贴现窗利率，但三间发钞行依旧维持最优惠利率不变，港元HIBOR和外汇基金票据利率也落后美元LIBOR和国债利率，引起美元套息交易平仓，资金外流。而近期从港美息差重返负值，美联储加息对港股市场的影响已基本消化，预示港元汇率将逐渐回稳，有助于减少市场波动，稳定市场信心。

虽然人民币贬值一定程度上推动了港元的避险需求，但同时也推动港币的大幅下跌。之前港元强势主要受离岸人民币兑换美元需求推动，现在随着CNH定存和拆借利率上升，离岸人民币流动性萎缩，后续资金转换需求枯竭，离岸/在岸汇差收。CNHHIBOR隔夜利率已从高位回落，虽未回落至前期低点，但至少预示人民币汇率短期有望趋于稳定，市场的避险情绪有望得到平复。

主要风险变量趋于回稳，重申市场进入横向筑底阶段的观点

招商香港资金流动指数显示港股有望筑底反弹，与我们判断市场进入双向波动筑底阶段的观点基本相符，虽然港股成交未见配合，缺少持续上升动力，但随着系列事件窗口的发生，有望逐步改善市场风险偏好，为后续反弹铺平道路。建议在市场筑底阶段和反弹初期，逢低分段买入高贝塔、超卖严重的周期龙头，标的可重点选择：非银金融、地产、水泥、能源、有色、博彩、航运交通等。等待美元、日元、人民币汇率和油价等重要指标确认回稳，以及3月企业盈利风险完全释放后，再在右侧快速重注加仓。

招商香港资金流动指数暗示港股有望筑底反弹

虽然周边市场的总资金流从2016年初至今大部分时候显示为净流出，但最近已明显有所收敛并更多表现为双向波动。

由于香港金融市场对全球流动性高度敏感，因此资金流的走势对于判断港股市场未来方向起到至关重要的作用。但由于多数资金指标多为同步性指标，且具有一定的数据发布期滞后缺陷，难以借此对大市走势进行预判，因此我们从全球及周边市场的主要资金流指标中筛选识别，寻找与市场走势具有高度相关性的影响因素，整理拟合而得招商香港资金流动指数，作为判断市场中期走势一个重要参考依据。从以往此指标对过去近十年以来的港股主要中期拐点的预判能力来看，表现相当稳定及准确。最新的招商香港资金流动指数开始由之前的陡峭单边下行转为斜率减缓的横行走势，暗示未来几个月港股有望筑底反弹。（相关策略分析及投资建议，请参考我们2016年2月19日的港股策略双周报《市场进入横向筑底阶段逢低买入高Beta周期龙头》）