港股那点事：明年投资方向六点猜想

股金多少事，都付笑谈中

1、朋友问我怎么看中国A股IPO开闸，[注册离岸公司]我回了一句：下雨了，收衣服。IPO开闸无数解读。最滑稽的莫过于竟然还有人YY利好股市甚至就此引发A股一波牛市。这绝对是毫不利己，专门利人的白求恩式的思维。直白点说，IPO就是中国最大的财富再分配工具之一，中国但凡有丁点门第或者其他优势的人，脑子进水了才会去凑二级市场的热闹。IPO开闸惠及的利益群体和数量实在太大太多了——不知道有多少蛰伏其中的人憋得都快肾虚了（要知道，很多入股资金是拆借的，有时间期限且有杠杆），所以IPO开闸确实应该有很多人会想放鞭炮，但似乎不应该包含做二级市场的屌丝。幻想这个是好事，实在是被卖了还帮人数钱。

供给多了，关起门来选秀的创业板泡沫游戏自然就结束了。剩下的一个月会血雨腥风了。原以为A股那帮基金经理的排名游戏基本尘埃落定，看来后面几十天的群殴才刚开始。其实参与创业板的人都知道没穿衣服，都知道在裸泳，也都知道出来混总是要还的。但基金经理抱定的宗旨是只要今年不还就好，普通股民则人人都相信自己接的不是最后一棒。前面我在“港股那点事中”评价某只泡沫横飞的A股手游股：别让我在香港看见丫的，看见一次打一次。有人给我的微信平台留言：非常尊重你的专业研究，但你不能断了别人的财路。好吧，我在想，如果A股市场都是这种思维，都是看见浑水做空就想方设法把浑水在中国的人抓起来，A股猴年马月能跌透？不跌透，怎么会有牛市？整个一精神错乱。

但也不是谁都在最后一个月还这么闹心，至少新财富最佳分析师评选收官了。几家欢乐几家愁。无论结果如何，我都想对这批在A股这个逻辑混乱因此也极容易让人精神分裂的市场中艰难生存的研究员表示由衷感谢！虽然市场依然迷雾重重，但你们的辛勤劳动让市场的能见度增加了许多，诸多投资者因为有你们而可以直立行走，而不是跪下匍匐摸索前进。（BTW，内地一个杂志，《股市动态分析》刊登了一期2013最差分析师评选结果。我想说的是，做人不能这么没有道德底线。人活着，都不易，如此没有宽容与敬畏之心，你真不相信人有轮回吗？）

2、十二月了，香港圣诞氛围已经很浓了。[香港公司注册]也该收官，想想明年的投资方向与逻辑了。粗略梳理了一下，谈谈我对明年的六点猜想。不一定对，抛砖引玉供探讨：

首先，美元进入一个中长期的升值周期，美国股市继续走牛，投资美股、美元与美国房地产仍是明年相对靠谱的大方向。美国是08年这一轮金融危机挤泡沫、降杠杆最及时和最彻底的国家。历史上但凡美国利率走高，几乎都伴随着经济的走好与股市的走牛。这里隐藏的一个逻辑是，除非经济好到了加息都不会压制经济活力时，美联储才会考虑提升基准利率。另外，只要美联储开始收紧，QE开始退出，全球资金都会往一个方向流：美国。目前美股估值略超历史均值，明年的动力将不是来自估值驱动，而是盈利驱动。

其次，直接受制前条所述，大宗商品价格面临持续的压力，全球债券市场收益率都存在上行风险，这包括了避险天堂美国国债。

第三、A股无牛市，结构性机会将是更高概率的事件。没有牛市好理解，明年中国经济面临着经济逐季下行与通胀上行的双重压力，牛市基础基本不具备。至于结构，实际上2013年也是典型的结构性行情，不同处在于2013年的结构聚焦于成长，聚焦于创业板中小板，聚焦于民企。2014年因为三中全会制度改革，机会应该会更多集中于大型央企、国企。国企制度改革不会催生伟大的公司，但会释放相当的制度红利，这些制度红利基本是为国企量身定做的。当然，市场活跃后，证券、保险非银行金融公司也会获得更多腾挪空间。

第四，内地市场明年一个看得见的大机会是期权的量化套利。中国几乎是唯一一个投资者需要为加杠杆付出成本的国家，这天然决定了套利机会的存在。当年期货推出时，机构做最简单的套利都能轻松做到20个点的年化收益率，明年比期货相对更复杂的期权产品将推出，几乎可以确定能为类似高频交易的套利提供至少一年的安全套利期。

第五，香港房地产市场明年面临深度调整压力，欧洲、日本明年经济的确定好转也会直接影响做全球资产配置资金的偏好。简而言之。港股恒指整体机会不大，但受惠内地的制度改革红利，恒生国企会有明显机会；

第六，香港市场明年的机会应该还是会集中在那些行业景气度明显维持或者回升的所谓好行业，粗略梳理，以下行业是确定性相对较高的：TMT、移动支付与金融IC卡、4G、环保、清洁能源、煤化工、乳业、汽车等，当然，医疗保健等与人口老龄化相关的产业链、始终能穿越经济周期的博彩、网络彩票等“黄赌毒”行业也是确定性足够的行业。

最后，我不确定的是，在一些周期性行业是否存在逆袭的机会。整体估值低的地产存在这种机会的概率是很大的，但类似造船、航运、水泥、有色等是否也会存在这种机会则不完全确定。

3、上期在分析中石化青岛爆炸事件时留下过一个公司：珠江钢管（01938）公大家分析。本期将其展开。这公司故事的核心在两点：一，今年主业低潮，明年反转；二、土地增殖。

公司主业为生产分别适用于城市管网、输油输气主线与支线管道的高频电阻焊管（ERW）、螺旋埋弧焊管（SSAW）、直缝埋弧焊管（LSAW）。针对三种管中安全性最高也是毛利最高的LSAW，公司是国内最大的，年产能190万吨，明年Q1还将在海外扩产30万吨至220万吨，另外就是中石油子公司、中石化子公司、宝钢各50万吨、30万吨、50万吨。公司钢管价格采取成本加成形式确定，所以逻辑很简单就是看量。今年上半年由于政府换届导致大型管道建设延迟招标导致订单同比大幅下滑，公司1H13净利润0.71亿，补贴1.22亿，除去补贴录得约0.5亿亏损，假设下半年与上半年录得同样亏损且下半年没有政府补贴确认，今年全年净利润则仅为0.2亿人民币，而且截止现在也未获大型项目重启招标，今年的业绩大概率很低，这也是股价下跌的原因。但这样就给明年营造了一个低基数。展望明年将有三大项目招标，分别是中石化新粤浙、中石油西气东输三线以及广东省天然气管道建设，另外还有中海油荔湾项目，公司后几年的业绩就基于这些项目启动招标的时间与中标比例，也即公司股价的催化剂。近一周另一家中石化旗下主营SSAW的公司胜利管道（01080）股价涨幅高达40%，也不由让人猜测是否中石化煤制气管道项目招标有进展。

当然，这种项目招标时间很难准确预判，所以换个角度着眼中长期来看我国钢管需求刚性，十二五期间管网建设需达到15万公里，截止去年已建成管网9万公里，这就意味着2013-2015年钢管需求6万公里。按照一公里需要450吨，保守估计20%需求来自LSAW以及公司30%市占率（公司历史平均市占率40-50%，但今年比较差）的假设下，公司每年LSAW需求为54万吨，产能利用率基本能回到2012年的水平，按此保守估计简单测算下来明后（2014、2015）年的净利润分别约3.2亿和5亿人民币。如果给8倍PE，对应市值25.6亿和40亿人民币，折合港币32.6亿、51亿。

另外一个看点就是公司在番禺的地。公司上半年已将其中27%的面积（125,000平方米）工转商用，费用4.255亿人民币，土地当年成本0.27亿人民币，年中市价20.1亿人民币（即每平米约1.6万），所以公司此部分土地净增值15.578亿人民币。按此标准测算，公司番禺的全部土地市场净值57.69亿元。保守假设公司拿到其中一半，对应市值为28.85亿人民币市值，折合港币36.75亿。

综合以上两块估值，公司明后两年对应市值理论可达69.35亿和87.75亿港币，公司目前市值为30亿港币冒头，安全边际很高。但其风险点也很明显，一是年报风险。公司今年下半年如果拿不到政府补贴，2013年全年利润将只有大约2000万，巨幅下滑。如果出现这种情形，很难保证市场就不犯神经，一天给你杀个20%下去；二是明年的招标时间以及中标比率也存在不确定性。但总体来说，这个票明年是个不错的考察对象。

4、前期港股那点事重点分析了美国的搜房网（sfun），同时简要分析了易居中国（EJ）。当时的结论是看好这两个公司所面临的的房地产线上蓝海市场，搜房与易居双寡头将分享这个市场的庞大空间与高速增长。但相对而言，认为纯线上业务的搜房优于线上线下都做的易居。那之后，搜房已大幅上涨超过40%，易居则勉强上涨20%，市值规模与估值水平进一步拉大，本期重点分析一下易居中国（EJ）：个人理解，易居与搜房之间的差距，[香港注册公司]被市场夸大了。

易居与搜房最大差距就在网上的电商差距，市值与估值差距也正来自于此，但易居现在已经开始迎头赶上。易居11年下半年开始做电商业务，第一次尝试在网上拍卖soho的房子。12年下半年推出电商2.0业务，就是E金券（和搜房卡一样），运作模式是客户花1万块买E金券，将来买合作开发商的项目可以抵5万元。今年下半年推出了电商业务3.0，3.0业务和2.0业务对买房人来说没有区别，但是给予了开发商更大的选择权。易居将电商业务分为平台业务和增值业务。假设易居卖了1万块钱的E金券，现在开发商可以只用其中20%的当作平台费用，就是在易居的电商平台上做一个项目展示。剩下80%，开发商可以选择不同的增值服务，比如说易居依靠长期建立起来的客户数据库，帮开发商联系特定客户群，易居也可以提供线下推广的服务，还有从百度和新浪到流量的服务等等。剩下80%不会退给开发商，开发商只是需要选择怎么用这80%。开发商采用E金券的服务，等于是一个效果付费。最早的契机是前几年市场不好，开发商愿意降价促销，但是还要花很多的营销费用来推广这个信息。现在采用E金券，开发商一样是打折销售，但是不需要支付额外的营销和推广费用，开发商借助易居（或者搜房）的渠道来做促销。开发商让出折扣的部分利润，但是由消费者进行了现金支出，这样减轻了开发商的现金流压力（一个利润和现金流的问题）。

易居3季度电商代理了销售400多亿销售。3季度，线上业务（广告+电商）的OPM是30%左右（过去几个季度不断提升）。随着线上业务不断扩大，OPM会向搜房靠近（相对搜房将近60%的OPM还有很大的提升空间）。目前线上的收入占比已经是最大的了，OPM也是最高的，增长也是最快的。另外，易居电商业务在将来二三线城市扩张空间也很大。易居电商业务在北京有20%-25%的渗透率，上海和广州达到10%，深圳5%，天津12%，杭州12%，苏州10%（按销售套数）。电商业务中，其中北上广深四个一线城市带来的收入占总收入的40%，去年二季度80%-90%收入来自一线城市，可见二、三线城市增长相当快。为了促进网上电商，易居还和中信合作做乐居贷（类似搜房双十一推出的“家天下消费贷”），买房者用现有房产做抵押，从中信银行贷款做首付，上限50万元。易居收中信一点渠道费（千分之五），可以以此吸引购房者。这个业务11月刚推出，12月正式上线。

从估值看，易居电商体量已经开始追上搜房，但搜房市值为易居的近4倍，易居目前动态PE12倍不到，PE估值搜房也高了近50%，逻辑上这种差距不应该成立，因此，本期提议诸位重点研究易居中国。

5、提请大家研究两只新股。一只是专门处理不良资产的信达资产，一只为经营墓地的福寿园。两者之所以值得研究，都是因为非常迷人的盈利模式：简单而粗暴。信达资产算是港股市场第一只逆周期的资产管理公司，本质上就是个环保公司：所谓的垃圾资产处理者。它的优点在于上游市场（垃圾资产的制造与供应）与下游市场（垃圾资产的需求者）都近乎是无限大，唯独中间这个垃圾接受与批发环节是四家垄断的。这种行业地位与盈利模式保证了它的要价能力与盈利能力。至于福寿园，可以简单理解为为逝者服务的房地产商，拥有独家垄断、循环收费使用的地块以及定价权、低成本、高毛利、良好的现金流等诸多优点。后期港股那点事会择机就此二者做分析，此处先留待各位做家庭作业。

6、在此就微信平台沟通做个说明：微信平台上的任何问题，如果超过24小时没有回复，我将无法再回复，而且我不能主动与任何一个人沟通，除非你在24小时内与我做过沟通（不理解微信公众号为何要做如此设计）。所以，如果方便，提请大家做沟通时，除了采用微信平台即时对话功能外，可多尝试采用邮件方式（hkstocks@outlook.com），也便于对相关个股的深入沟通。