金轮香港上市超购80倍

[香港注册公司]根据上述招股说明材料，物业评估机构世邦魏理仕对金轮天地旗下的投资物业评估，有相当一部分需要依据其租金收入的变化而确定。但是，该公司招股说明书却显示，在租金收入没有达到世邦魏理仕预计的情况下，部分物业的投资物业公平值仍然获得上涨。

金轮国际广场是其中一个比较有代表性的案例。根据招股说明书，世邦魏理仕曾采用贴现现金流法，根据租金及资本增长来评估物业价值。根据其估值，截至2011年12月31日，金轮国际广场的投资物业公平值是16.92亿元。世邦魏理仕认为，金轮国际广场于2008年底开业，需要三至五年才会成熟，因此与租户签约的租金低于市场价格。

世邦魏理仕当时根据周边13元/平方米/天，内部回报率6%，以及短期和长期租金增长3%~9.5%的假设，对金轮国际广场进行估值。

但事实上，上述的假设并不完全经得起推敲。根据招股说明书，在金轮国际广场开业4年半之后的2012年上半年，金轮国际广场新订和续约的租金依然很低，只有10.5元/平方米，远低于假设。

但这丝毫没有影响到金轮国际广场在2012年上半年的估值变动，该项目截至2012年6月30日的公平值已由2011年的16.92亿元上升至17.4亿元。

同样，以租金收入为参照的金轮时代广场，也被假设租金收入将达到10.2元/平方米，并按照市场回报率4%~5.5%进行估价。但事实上，金轮时代广场在2011年12月31日至2012年6月30日订立的租金协议，平均租金价格仅为5.5元/平方米，远低于世邦魏理仕的假设。但上述物业截至2012年6月30日的公平值依然达到了10.29亿元，较2011年12月31日的估计又高出了2300万元。

为什么在租金价格远低于假设的情况下，项目的公平值却依然调高？记者向世邦魏理仕的新闻公关机构以及金轮天地的传媒部门发出电邮采访。金轮天地方面回应称，“有关你的提问，我们已转交予金轮天地的领导。由于他们现正在国外出差，将尽快回复你的提问。”截稿时，世邦魏理仕方面未予回复。

上海一位注册房地产估价师对此表示，即使租金价格最终未达到假设的价格，估价部门提高估价水平也是合理的，因为估价部门可以认为，是开发商为使商场快速出租而采取了较周边优惠的租金政策。

2012年收益为三年来最差

根据金轮天地的招股说明书，金轮天地2012年上半年的销售情况并不理想，截至6月30日仅取得不到7500万元的销售收入和租赁收入。由于原定于2012年6月和2012年12月的金轮翡翠名园和金轮星光名座2013年才能竣工，因此管理层预期金轮天地2012年下半年较上半年的营业收入至少下滑50%。

截至2012年6月30日，金轮天地的税后溢利为2.06亿元，但根据管理层预测，全年的预计税后溢利仅为2.7亿元，其中全年物业评估变动收益仅为5600万元。

事实上，上述盈利预期已较2011年和2010年有所下滑。根据公司上市材料，金轮天地2009年、2010年和2011年的税后溢利分别为2.78亿元、2.93亿元和5.13亿元。

2013年，公司同样存在一定的盈利压力。

[注册美国公司]根据招股说明书的盈利预测，金轮天地能否盈利的关键，仍然在于投资物业的评估值。根据上述报告，只要投资物业价值下跌5%，金轮天地当年度的净利就会减少1.21亿元。

金轮天地的土地储备也非常有限，总面积仅为28万平方米，其中有6万多平方米属于投资物业，6万多平方米属于已竣工的库存，只有13.49万平方米是未售的在开发物业。狭小的土地储备容量，将给公司未来盈利的增长带来压力。

在这样的情况下，2012年上半年，金轮天地更多依靠压缩成本提升利润。上市材料显示，金轮天地的营销人员总数只有39人，2012年上半年的销售及推广开支被压缩至只有391万元。公司还减少了推广开支，并坚持不雇佣第三方代理销售团队。

金轮天地计划2013年及2014年分别收购三幅及两幅土地，合作意向包括南京的双龙大道项目、胜太路项目、中国药科大学地铁站项目、拖板桥项目及株洲云龙项目，现行策略是以总规划建筑面积不超过30万平方米及总投资额上限不超过10亿元的土地为收购对象。

公司去年10月获得的双龙大道项目，目前仍尚未签订土地合同，预计总投入4.2亿元，其中购地金额1.41亿元，预期以营运现金流、IPO融资、银行贷款分别拨付50%、25%和25%。该项目规划建成酒店式公寓，售价为1.8万元/平方米，可获得1.45亿元销售额，其余面积用作投资，回本期为6年。

项目优质拉高发行价格？

对于内房股以投资物业估值变动收益来提升账面盈利，进而获得发行准入门槛的做法，一位港股分析师表示，投资者在分析新发行新股时，会挤掉地产商账面水分，令公司最终只能以较低价格发行新股。

然而，金轮天地依靠评估值收益变动，却以接近价格上限的发行，融资7.56亿港元(折合人民币约6亿元)，达账面净资产的23%。截至2012年6月30日，金轮天地在2013年确认的销售按金收入不过1.1亿元。

兰德咨询总裁宋延庆告诉记者，原因很可能是这家公司持有的物业特别优质，预期可以给投资者更高的回报。

不过，根据招股说明书，上述公司的股本回报目前还仅是中等水平，2009年至2011年，该公司的股本回报率为20.6%、17.9%和24.7%。

[美国公司注册]宋延庆认为，虽然金轮天地目前的股本回报率不是很高，但所持有的物业地理位置应该不错，投资者很可能看好这些物业未来的租金回报水平。根据上市材料，金轮天地所持有的金轮新都汇、金轮国际广场等项目均位于南京的地铁站沿线，人流量比较大。

事实上，内地目前有大量商业地产开发火热，相关的地产商也在计划上市。此前，瑞安房地产就宣布将新天地单独拆分上市。由于这些地产商开发的物业竣工时间不长，租金收入不高，加上没有其他的销售收入来源，有可能在盈利能力上处于劣势。那么，他们是否可以效仿金轮天地，以投资物业公平值入账，进而在香港以高价IPO呢？

宋延庆认为，这个可能性并不大。因为多数物业的平均租金回报水平是比较低的，有些地产商的回报率不到4%，这些公司将很难在香港上市。

按照港交所2009年修订的上市标准，申请首次上市的内地企业3年的合计盈利不得低于5000万港元，且最近1年的盈利不得低于2000万港元。

对于多数地产公司来说，要实现3年5000万港元的盈利并不是什么难事，但许多公司依然被挡在了港交所外。可让人大跌眼镜的是，靠投资物业评估的公平值变动收益才达到这一标准的金轮天地(01232.HK)却在今年1月16日成功上市。公司2009年、2010年、2011年及2012年上半年的物业公平值收益总计超过10亿元。截至1月15日，这只内房股公开发售部分超额认购达80.41倍，最终发行价逼近1.72港元的上限，每股达1.68港元。

此前，2012年销售额超过百亿元人民币的旭辉，以及销售额超百亿元、并锁定了2013年和2014年部分业绩内地地产商新城控股在香港上市时，均以定价下限发行。

物业租金未达预期仍获升值

金轮天地的上市招股材料显示，物业评估价值在其历年的营业收入中均占有非常重要的地位。截至2009年、2010年、2011年及2012年前6个月，投资物业公平值收益分别达到人民币2.5亿元、3.07亿元、5.40亿元、7500万元，占除税前溢利的60.3%、75.1%、73.6%及21.0%。

事实上，如果没有投资物业公平值的变动收益，金轮天地2009年至2011年三年的盈利很难达到港交所规定的5000万元的指标。根据其公布的不算投资物业评估值收益，2009年、2010年、2011年全年的纯利分别为人民币2835万元、-1352万元和-2673万元。