交银国际：首予香港交易所中性评级

港交所市值在世界交易所中20 年最好排名为第六位，分别为1993 和2006年。近四年为第七位。其世界排位的提升及维持与中国因素密切相关。市值是衡量港交所过去及未来成长性的核心指标。内地企业市值占比近年稳定在6 成。交易额中虽然欧美等非内地的国际投资者当前占比达32%，仅次于本地投资者居主导地位，但内地投资者的增速最快，除交易所参与者本身外，是11 年来在交易额中增加百分点是最高的，达4.6 个百分点。内地投资者占比上升有利于提升换手率和小盘股估值，有[注册BVI公司]助于港交所的融资额领先优势转化为市值领先优势。

港交所的未来成长率很大概率上要与内地经济一起下一个台阶!虽然市场上普遍憧憬人民币国际化会带给港交所更大成长空间。但我们提醒大家：港交所的未来增长率还是要与中国经济一起会下一个台阶。人民币国际化或内地企业及资金进入香港市场只是这个大经济背景下的具体路径。IPO 规模变化显然与经济趋势一致，不管IPO 是否以人民币计价。虽然资本项目没有完全可兑换，内地资金进入也很踊跃，人民币国际化与内地资金来港并不完全等同。从股市不缺钱的理论逻辑上讲，指望内地投资者及资金的增加来维持港交所市值增长率是本末倒置!但似乎港股确实存在缺钱的问题，这可能是无本土资金支撑的市场普遍存在的潜在威胁，长远看关系港交所生存大计。

同业竞争激烈，港交所必须有创新思维才能实现新突破和高增长。长期看，上海致力于国际金融中心的建设对港交所形成竞争压力，港交所只有充分发挥在法治、监管上的优势，并适时进行并购，才能超越上交所，获得超越中国经济增长的发展。与国际同业相比，港交所交易系统的处理速度落后于同业；同时国际上兴起的另类交易平台虽然短期内由于制度原因对港交所难以造成冲击，但从长期来看，对于港交所降低交易成本、提升交易效率都带来压力。[注册开曼公司]

盈利具有高周期性，上市交易所中最高ROE水平已经反映在其最高的PB估值水平上(伦敦交易所除外)。从港交所的主营业务收入结构看，近70%的收入都高度依赖于市场成交量变化。与国际其它交易所相比，港交所的营业利润率和ROE 最高。通过低消耗资本、低风险运用杠杆的模式实现较高ROE。10 年beta 值为1.1 左右。2011 年PB 达15 倍，业内最高(伦敦交易所除外，伦敦交易所非正常因素导致的PB 达100 倍以上)。

[注册马绍尔公司]估值已经反映中国因素赋予的溢价,首次给予中性评级。预计港交所2011-2013 年归属母公司所有者净利润增速分别为-2.5%/14.9%/11.6%。在谨慎/中性/乐观情形下假设11-20 年盈利分别实现10%/15%/20%的复合增长率，则每股内在价值为84.8/121.4/172.7 港元。考虑中国经济增速和IPO 密集度下降，中性情形假设更为合理。给予121.4 港元的目标价，2012 年目标PE 和PB 分别23.2、12.5 倍。首次给予中性评级。

主要风险提示：面临中国经济的系统性风险；上海交易所的国际化进程加快；另类交易平台的冲击。