上限市净率2.41倍：H股承销商集体唱多农行

农行IPO，最热是定价。当众机构仅在1.5~2倍PB间畅想农行的未来时，农行联席主承销商中金公司近日却认为，农行“合理”估值应介于2.06~2.41倍PB之间。

中金对农行的估值大大高于市场预期。不过，农行H股承销商却力挺农行定价。据了解，高盛、摩根士丹利、中金公司、德意志银行和麦格理均已向潜在投资者发布研究报告，“合理”市净率（PB）估值介于1.9~2.41倍之间。

唱多估值

《第一财经日报》获悉，中金在名为《联系城乡，现在与将来的桥梁》的报告中指出，假设农行可持续股本回报率介于12%~16.9%，以及股本成本为11.73%，农行今年的“合理”估值应为2.06~2.41倍PB。

中金在报告中表示，相对于中国银行，农行从外汇业务和网点地理分布情况上看，与工行和建行更有可比性。

报告分析说，从盈利能力看，农行略逊于工行和建行；从风险因素看，农行风险更高，特别是去年农行对高风险类别如制造业和房地产开发的贷款，占总贷款的43.5%，高于工行和建行；从增长前景来看，农行能受惠于中国下一波的经济增长，资产扩张可高于工行和建行1~2个百分点；至于2009~2012年的利润复合增长率，农行将有望达到32%，比其他大型银行高10个百分点。

上述报告指出，农行今年的股本回报率有望达到20.7%，工行和建行将略高，分别为21.3%和22.3%。“基于股本回报率与市净率对H股上市银行的相关性，农行定价应在建行和工行基础上有5%~10%的折扣。”该报告说。

县域银行是亮点亦是焦点

农行IPO中，大打县域经济牌。该行昨日发布的A股招股说明书中，“显著受益于未来中国城乡经济的协同发展”被列为农行竞争优势之首。不过，承销商对此肯定之余，也不乏一些担忧。

其中，中金报告对农行“县域经济”优势进行了充分肯定，认为农行“在连接城乡经济增长上处于绝佳位置”。该报告透露，于2009年末，农行在四大银行中拥有最多网点；其中53.9%即12737家分行在农村，占有12.1%的农村市场比例，超过其他三大银行的总数。

不过，中金报告亦指出，农行在县域银行的成本收入比率和信贷成本过高，影响县域银行盈利水平。对于农行是否能维持县域银行领先地位，中金也表示了担忧。

中金认为，银监会从2006年底开始，放宽区域银行准入限制；其他国有银行、合资银行和外资银行均加速农村区域的布点工作，比如汇丰银行已在中国设立7家村镇银行。同时，农村地区业务资产质量更易受到自然灾害影响，资产质量的波动性可能会进一步增加信贷成本。中金报告显示，农行去年信贷成本为1.22%，远高于其他大行0.42%~0.71%的水平。

此外，首次担任大型中资银行保荐行的麦格理也在其报告中表示了担忧：县域银行至今没有成功的明证。