农行IPO冷启动 发行价调低至1.6倍市净率

　　5月28日，农行IPO（首次公开发行）分析师研究报告定稿。按正常程序，该行A股首发申请在经过中国证监会发行部的预审之后，不日将正式接受发审委的审核，H股部分也将赴香港交易所聆讯。

　　农行一位高层告诉本刊记者，“A+H”两地同时上市是既定战略，这一设想并未改变，农行依然在按照既定时间表备战。

　　“我对农行IPO如期成功发行有信心。”在上述高层看来，这种信心源于对海外投资者的广泛接触，投资者对中国银行业最后一个大型投资机会兴趣浓厚。多位知情人士早前透露，高层已明确农行IPO时间优于其他大行再融资，7月被视为“窗口期”。

　　不过，一位外资投行人士透露，就在5月26日召开的农行承销商会议上，因为对定价、配售等进展不甚满意，该行一位高层对在座的投行“大发雷霆”。

　　一名农行A股承销商直陈，“国内基金现在普遍不情愿买”，有购买意愿的一家大型基金甚至提出只接受1.2倍市净率（每股价格 / 每股净资产）的定价，和农行管理层的心理预期差距太大。

　　分析人士透露，定稿的分析师研究报告中，预期发行价的市净率略超1.6倍，市盈率约11倍。1.6倍市净率目前已成农行一降再降的底线。以农行当前约1.50元的每股净资产计，这相当于每股约2.50元的发行价。

　　发行方和市场机构对价格的认知存在差异很正常，但农行所面临的估值争议如此受到关注，有关各方对发行价格和最终融资额的忧虑溢于言表，则有几层特殊原因。一是前几家大银行上市之路虽然成功，但也时常难以摆脱“贱卖论”的困扰；二是农行自身的价值不够透明，“三农”业务备受争议；三是在当前欧元区金融危机有蔓延之势的大背景下，逆势发行的前景不容乐观。

　　尽管业界普遍预期官方将会通过多种方式力保农行IPO发行成功，5月27日，财政部也出台了有关“三农”业务享受的税收优惠政策，但多位资深业内人士均表示，市场的力量不可低估，“不要指望有救世主”。

　　分析师的为难

　　数位知情人士证实，5月28日并非市场盛传的农行A股“上会”之日，而是在当日完成“上会”前的必要一环，做出分析师报告。不过，一些参与其中的分析师感到左右为难，因为他们隶属于承销团队，是较早有机会聆听上市公司最新财报的人员，日后，他们的报告将会成为投资人的投资参考，而对农行的负面看法却使其难以着墨。

　　除了同业比较的因素，市场投资者和分析师普遍对农行的“三农”业务边界划分和“三农”金融事业部制成效心存疑虑，担心“亏了也不知道亏在哪里”，认为农行的改革不够彻底，投资风险不容小觑。

　　农村业务其实占农行的业务比重不过四分之一。而现在银行内外普遍的看法，是认为“三农”业务“不赚钱”。来自财政部和银监会的消息都称，目前，农行已经把县域业务都算做“三农”业务，这样“故事好说一些”，可以摇上“城镇化的大旗”。

　　一位受访分析师表示无奈，他们所接触的投资者都缺乏强烈的投资意愿，如果采取包销制，承销商承诺在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入，压力太大。

　　他表示，虽对农行持保留意见，但很难在农行IPO时出具“不建议购买”的报告，这将连累所在公司一起“承压”；但要违心大唱赞歌，也非所愿。

　　这位分析师给自己选了两条路：一种是简要写一个报告敷衍了事，等到大跌之时，再做深度分析；一种是按照惯常做法，先把问题一步到位地说完，然后在农行IPO时给予相对正面的评级。

　　一位投资银行家透露，去年一家著名美资投行的分析师，就曾发明了一种表达保留意见的做法，即在报告中高唱赞歌，而在会见投资人时则大谈反调，表示自己“身不由己”。

　　他更透露，外资投行在熊市承销IPO发行时通常惯用三招。

　　首先，在报价区间未定前，给管理层营造花团锦簇的氛围，及投资者兴趣盎然的假象，鼓励管理层尽早发行；其次，在分析师报告中，则把定价区间的下限定得尽可能低，吸引投资人入场，然后再拉高定价，但经验反复表明，通常最终的定价只会低不会高；第三，就是把公司管理层全力推向路演，此时当事人已经骑虎难下，无论定价高低，只得硬着头皮接受低价发行。

　　他提醒，希望当事各方对市况及农行的基本面都要有清醒认识，不要过度沉寂于一些雾里看花的虚假繁荣。

　　确实有参与承销的一位外资投行人士介绍，国外的预售情况较好，中东一个富商提出一次性出资几十亿美元认购。但5月后，受市况影响，海外投资者的购买热情稍有受挫。

　　另一位外资投资人士表示，对一件投资品感兴趣，不见得一定会埋单，关键要看发行价格。他认为，投资意愿能够转化为有效的投资需求，恐怕要在揭开发行价区间的面纱之后，方能见分晓。

　　调低定价预期

　　“农行在私下接触一些投资者，报价是每股3元。”早在三四月间，就有市场人士如此透露。接近交易的知情人士称，农行现在每股净资产在1.5元-1.6元左右，因此彼时的报价意味着2倍市净率，这正是农行最初的心愿。

　　随着市况的持续走低，知情人士透露，农行已几度调低了发行价格预期。农行高层原本表示，“市净率低于1.8倍，宁可等两年再发”，但近日，农行将发行定价预期再次调低至1.6倍市净率。这意味着农行的发行定价预期约在2.50元。

　　一位外资投行人士透露，1.6倍的市净率定价是农行目前能够承受的最低限度，因为这几乎是目前中资上市银行中的最低水平。

　　但市况难料，眼下整个全球资本市场整体相对低迷，汇丰H股的市净率甚至跌到在1.2倍。虽然因为金融业牌照受管制，中国商业银行有溢价，但目前二级市场价格也只有1.5倍到2倍的市净率水平。中行目前价格最低，H股的市净率约1.5倍。农行的定价想要高于中行，市场是否认可，依然是个未知数。

　　参与农行IPO承销的一位分析师认为，要是市场太过低迷，不应排除延迟上市的可能。即使现在经过证监会预审，也只是上报一个大致范围的预发股数。

　　不过，也有另一位农行A股承销商高层认为，现在的压价是机构的策略，“到时候认购的时候肯定都要抢。农行是机构投资者多多少少都要配置的。二级市场一下子买不了那么多，只有在一级市场买。”而近日A股的下沉，也有分析认为是公募基金在腾挪仓位准备认购农行。

　　他指出，银行股的估值也应该参考的市盈率（每股价格/每股收益），而不是仅仅看市净率。现在银行股的市盈率平均在11倍左右，相对于2010年业绩的动态市盈率仅八九倍，是历史低谷，风险很小。对比50年期国债4％的票面利率，银行股对应的是约12％的收益率，是国债的3倍，但是农行每年的分红就有3％，还有二级市场和IPO的价差。他认为，农行的最终定价应该比中行略高，比工行、建行略低，“1.6倍的市净率应是合理下限”。

　　参与农行IPO承销的一家券商分析师认为，按照市净率略超1.6倍发行压力较大。不过，他也预计，农行在上市后，每股收益被摊薄至0.26元左右，但每股净资产能抬高至1.80元，假设现在按1.6倍发，上市后有10％的溢价，发行后市净率也会自动降到1.5倍左右，和中行持平，应能为市场所接受。

　　两地齐发未变

　　农行管理层内部，仍对募资前景表示乐观。

　　农行副行长潘功胜此前曾对本刊记者明确表示，该行在IPO之前，除社保基金能以净资产价格入股，农行将不再考虑引入其他战略投资者。目前农行正在洽谈的一般都是能接受IPO定价的基石投资者。所谓基石投资者，通常是指一些大型的机构投资者、知名企业或有影响力的富商。他们的投资承诺是对公司基本面和前景的肯定，能够给市场以信心。但同时往往也需要承诺锁定六个月到一年。接近农行IPO交易的有关人士透露，因为市况不好，农行给予的配售比例较高。

　　农行有关高层没有否定传言中的买家中石油（601857.SH/00857.HK），仅表示一些有实力的投资者“表示了浓厚兴趣”。

　　针对中投公司是否认购农行股份的市场传言，前述农行高层表称，中投符合基石投资者的资格，已经排除了关联交易之嫌，但是否会认购现在还不得而知。汇金公司为中投公司的全资子公司，前者向农行注资1300亿元人民币的等值美元，和财政部一起并列农行大股东。

　　尽管市况堪忧、争议不断，甚至股东方也提出“不必这么急”，农行管理层仍希望尽最大努力确保既定的上市目标。

　　农行上述高层告诉本刊记者，“A+H”两地同时上市的设想并未改变，不会出现市场所传说的农行将在A股率先上市。

　　有关投行人士解释称，如果农行不能实现两地同时上市，那么既定的融资金额将无法实现。按照眼下市况，即便同时发行，其融资规模也可能大打折扣，缩水近三分之一。农行最初希望的筹资规模在300亿美元左右，但最终的融资规模要视发行情况而定。

　　按照农行的既定策略，他们希望两地筹资规模各占50％。按照港交所的相关规定，投资者不可以同时在A股和H股同时购买一家公司的股票，以防止不当套利。不过，接近交易的权威人士透露，为确保发行成功，农行正力争打破这一惯例。

　　接近交易的权威人士介绍说，如果国内与国外的承销情况差距较大，不排除推出回拨机制，来平衡A股与H股的供求，但是涉及外管局审批，操作相对比较麻烦。