手游并购造就亿万富翁对赌协议喻示风险

在市场一片忧虑和风险警示之中，创业板指[-0.16%]数屡创历史新高。其中以中青宝[3.16% 资金研报]（300052.SZ）为代表的手机游戏（下称“手游”）概念股炒作尤甚。另一方面，不但一些主营业务涉及游戏的公司在业内展开并购，[英国注册公司]传统媒体、车模公司等与游戏相关度较低的公司，都纷纷加入收购手游公司的行列。

在这些并购重组当中，上市公司使用“圈来”的大量闲置资金，10倍以上的溢价收购手游公司，这对这些手游公司原股东产生了巨大的“造富效应”。不过“一夜暴富”并非没有代价，如果在未来时间里面手游公司达不到业绩要求，与收购方签订的大量对赌协议，将会触发这些原来股东未来可能的赔偿。

手游创业者“一夜暴富”

对这些手游公司原股东来说，通过相对于净资产十倍以上的高溢价并购，使得他们摇身一变转眼成为了“亿万富翁”。对收购方的上市公司而言，当初上市募集的大量资金并没有什么太好的出路，于是也顺理成章地投资手游公司，而这一切的埋单者，都是这些上市公司的股东。

以近日创业板屡创新高的龙头股中青宝为例，8月14日其公告称，将斥资4.4亿元收购上海美峰数码科技有限公司（下称“上海美峰”）及深圳市苏摩科技有限公司国内两家游戏公司各51%的股份，收购价格分别为3.57亿元和8746.5万元。其中上海美峰2013年6月底的净资产为1433.66万元，而中青宝的收购价为3.57亿元，也就是说中青宝收购价格对净资产溢价近50倍。上海美峰2012年度营业收入1987万元，亏损-987.89万元，2013年上半年营业收入达到4032万元，利润950万元。上海美峰原股东郭瑜、李德新和钟松在扭亏为盈的第一个半年就瞬间暴富，成为亿万富翁。

另有凤凰传媒[-0.62% 资金研报]（601928.SH）公告称，下属子公司凤凰数字传媒拟以3.1亿元认购上海慕和网络科技有限公司（下称“慕和网络”）新增注册资本355.56万元，从而持有慕和网络64%的股权，收购价相对净资产有超过10倍的溢价。

此外，华谊兄弟[-1.23% 资金研报]（300027.SZ）6.72亿元收购国内第三大手游公司银汉科技51%股权的交易相对净资产溢价高达近16倍，而星辉车模[0.00% 资金研报]（300043.SZ）对畅娱天下的收购溢价也达8倍。

一位传媒行业分析师对《第一财经日报》称，由于试错成本不高，手游新进入者大量涌入，一些大公司带着资金和技术资源也纷纷进入手游领域，使得手游行业的竞争更为激烈，随着未来平台建设日趋完善议价能力提高，发行商的议价能力将逐步下降，整个手游行业也可能面临洗牌，上述上市公司的投资能否最终成功有待观察，失败可能性很大，最终埋单的则是上市公司的投资者。

业绩对赌暗示风险

行业火爆的背后，手游公司业绩持续高增长的担心也开始凸显，收购协议中利润对赌逐渐浮出水面。上述传媒行业分析师认为，[注册BVI公司]在手游并购当中的对赌协议也会对相关上市公司产生巨大风险，即使是可能获得原来股东的赔偿，也未必能完全执行。

投中集团分析师万格认为，手游行业尚处于上升发展期、行业集中度较低，研发运营成本低、联运为主的模式对行业巨头介入抵抗能力较强，行业盈利空间可期等优势是此前手游行业成为收购标的的主要原因。然而，行业集中度较低导致的优秀公司尚少、单款游戏成功率低、游戏玩家喜好转变率高、新游戏推出数量和频率居高、行业竞争激烈等特点，使得买家尤其上市公司通过对赌协议来降低对行业的预期风险。

中青宝就与美峰签订了业绩要求较高的对赌协议。中青宝要求上海美峰在2013年、2014年、2015年的净利润分别为4500万元、8000万元、11000万元。假如2013年全年美峰的净利润达到4500万元，中青宝就应该收购美峰剩余49%的股份。

在凤凰传媒收购慕和网络当中，原股东承诺，慕和网络2014年度经审计的净利润不低于5291万元，2015年度经审计的净利润不低于6349万元，如果达不到则对凤凰传媒进行补偿。

另外，星辉车模（300043.SZ）收购畅娱天下、博瑞传播[0.25% 资金研报]（600880.SH）收购漫游谷、掌趣科技[0.00% 资金研报]（300315.SZ）收购动网先锋等交易背后都有对赌协议，对标的公司未来3年利润均有所预期。

美国众达律师事务所并购业务合伙人廖彦铭对本报记者称，[注册开曼公司]相对来说国外的法规通常比较有弹性，更倾向由买卖两方自行协议并发挥市场作用。一般来说，类似国内手游行业的对赌条款大多出现在风险投资和财务投资当中，以保障投资者获利，但这种做法在国外的100％并购交易中并不常见。国外并购协议中更多使用的是盈利能力支付计划（earn-out agreement）或其他延迟付款（deferred payment）的机制，即并购方根据被并购方未来一定时期内的业绩表现进行支付的交易模式。